ABD Borsalarında Tarihi Yapay Zeka Çöküşü ve Siyasi Kararlar
Euronews tarafından aktarılan Associated Press ve Bloomberg haberlerine göre, ABD hisse senedi piyasası 5 Kasım 2025 tarihinden bu yana en büyük günlük düşüşünü kaydetti. Nasdaq endeksi %5,5 değer kaybederken, S&P 500 endeksindeki şirketler rekor bir seviyeyle toplam 2,9 trilyon dolar piyasa değeri kaybetti. Çip üreticileri endeksi ise 2020'den bu yana en sert günlük düşüşünü yaşayarak %12,2 geriledi. Asya ve Avrupa piyasalarında da hisse satışları Cuma günü boyunca devam etti.
Yapay zekaya yapılan yatırım maliyetleri artıyor ve bunların geri kazanılması giderek belirsizleşiyordu. Yapılan oylama, bu ekonomik baskıyı siyasi bir bariyere dönüştürdü.
TradeVille verilerine göre piyasalardaki bu düşüş oylamadan önce de başlamıştı. Ekim ayında Nasdaq %5,3 değer kaybederken, yapay zeka yatırım maliyetlerine ilişkin endişeler neticesinde yarı iletken endeksi %15'ten fazla düşüş kaydetti.
3 Kasım'daki seçimlerde, 10 eyaletteki 41 yerleşim yerinde seçmenler, yapay zekanın çalıştığı binalar olan veri merkezlerinin durumunu oyladı. BURSA tarafından yayınlanan TradeVille analizine göre, bu bölgelerin 40'ında inşaat izinlerinin askıya alınmasını (moratorium) veya diğer kısıtlamaları içeren kararlar onaylandı. Euronews'in aktardığı Cleanview verilerine göre, planlanan veri merkezi kapasitesinin yaklaşık %40'ı, valileri halihazırda inşaatları durdurma sözü vermiş veya durdurma kararı almış eyaletlerde yer alıyor.
'Faiz Teorisi' (The Theory of Interest) adlı eserimde, siyasi kararların bir parçalanma yaratmadığını, aksine halihazırda var olan baskılara şekil verdiğini ortaya koymuştum. Yapay zekaya yapılan yatırım maliyetleri artıyor ve bu maliyetlerin geri kazanılması giderek belirsizleşiyordu. Seçimlerdeki oylama süreci, bu ekonomik baskıyı doğrudan siyasi bir bariyere dönüştürdü.
Veri Merkezlerinin Kaybı Kredi Piyasalarını Nasıl Etkiliyor?
Veri merkezleri, yeni kredilerin yoğunlaştığı odak noktalarıydı. Tam da bu nedenle, veri merkezlerinin başına gelenler doğrudan kredi piyasalarına aksetmektedir.
İnşa edilemeyen veya enerji tedarik edilemeyen bir veri merkezi, kendisi için alınan borcun geri ödenmesini sağlayacak geliri üretemez.
24/7 Wall St. tarafından alıntılanan Reuters verilerine göre, büyük Amerikan bulut bilişim şirketleri 2026 yılında 700 milyar doların üzerinde yatırım yapmaya hazırlanıyor. FactSet verilerine göre bu yatırımlar giderek borç parayla finanse ediliyor: Yeni borçlarla finanse edilen kısmın payı 2024 yılında %9 iken %32'ye yükseldi ve beş büyük bulut şirketinin toplam borcu yaklaşık 700 milyar dolara ulaştı. Risk.net tarafından aktarılan Goldman Sachs raporuna göre, yapay zeka odaklı ihraççılar bu yıl ihraç edilen yatırım yapılabilir (investment-grade) tahvillerin yaklaşık %18'ini oluşturdu; bu da bu yolla borçlanılan her beş dolardan neredeyse birinin yapay zekaya gittiği anlamına geliyor.
Uygulanan moratoriumlar ve kısıtlamalar aracılığıyla yetkililer, tam da bu varlıkların inşasını durdurma aşamasındadır.
İnşa edilemeyen veya enerji tedarik edilemeyen bir veri merkezi, kendisi için alınan borcun geri ödenmesini sağlayacak geliri üretemez.
Ancak bu risk herkes için aynı düzeyde değildir.
Büyük bulut şirketleri diğer faaliyetlerinden elde ettikleri yüksek gelirler sayesinde, inşaatı durdurulan veri merkezleri olmasa bile borçlarını ödeyebilme kapasitesine sahiptir.
Temerrüt riski, faaliyetlerini münhasıran yapay zeka üzerine kurmuş olan CoreWeave benzeri şirketlerde yoğunlaşmaktadır.
Yapay Zeka Sektöründe Kârların Muhasebe Boyutu ve Çin Modeli
Bugüne kadar sektörün elde ettiği kârlar, faiz getirili kredi düzeninin işleyişine devam ettiğinin temel kanıtıydı. New York Üniversitesi'nden Aswath Damodaran'ın verilerine göre, Amerikan yarı iletken ve yazılım sektörleri 2025 yılında sermaye üzerinden %28,3 getiri sağladı ve 2007'de %4 olan oran, borsaya kote Amerikan şirketlerinin toplam kârlarının %16'sını oluşturdu.
Çin'de kredi akışı durmadı ancak kredinin kime verileceği artık sadece faiz oranı kriterine göre belirlenmiyor; devlet öncelikler belirliyor.
Ancak bu kârların bir kısmı muhasebesel nitelik taşımaktadır.
Bir sunucunun maliyeti satın alındığı yıl kârdan düşülmez, aksine kullanıldığı yıllar boyunca zamana yayılır. Kullanım ömrü ne kadar uzun tahmin edilirse, her yıl düşülen maliyet o kadar az ve açıklanan kâr o kadar yüksek görünür.
Yardeni Research'e göre Microsoft ve Oracle sunucu maliyetlerini altı yıla kadar yayarken, Nvidia her yıl yeni bir çip nesli piyasaya sürmektedir ve eleştirmenler bir çipin faydalı ömrünün bir ila üç yıl arasında olduğunu düşünmektedir.
Eğer bu görüş doğruysa, sunucuların gerçek yıllık maliyeti kârdan düşülen miktarın iki ila altı katı daha yüksektir ve açıklanan kârın bir kısmı yalnızca muhasebe kayıtlarında var olmaktadır.
Öte yandan Çin de son dönemde yapay zeka hisselerinde ciddi bir çöküş yaşadı. Reuters'ın vurguladığı üzere, Çinli yapay zeka ve yarı iletken şirketlerini takip eden STAR50 endeksi dört aydan kısa sürede %40 değer kaybetti.
Ancak Çin'de gayrimenkul krizi nedeniyle kredi talebi zaten zayıflamaktaydı. Caixin verilerine göre Temmuz ayında Çinliler borçlandıklarından 340 milyar yuan daha fazla geri ödeme yaptılar.
Devlet, özel sektörün zayıflayan kredi talebini, desteklediği şirketlere finansman yönlendirerek kısmen dengeledi. Damodaran'ın verilerine göre Çin'de borsaya kote finans dışı şirketler sermayeleri üzerinden %6,2 kazanç elde ederken bu oran %10,9'luk sermaye maliyetinin altında kalıyor; ancak Çin Merkez Bankası para politikası raporuna göre bu şirketler ortalama %3 gibi düşük bir faiz oranıyla kredi alabiliyor.
Kıyamet Senaryosu: Finanse Edilen Arbitraj ve Üç Temel Darboğaz
'Faiz Teorisi' adlı kitabımda, son beş yüz yıldaki dünya düzeninin faiz getirili kredi üzerine kurulduğunu göstermiştim. Faiz, neyin finanse edilmeye değer olduğuna karar verir.
Kıyamet, kredinin artık faiz kriterine göre yönlendirilemediği ve paranın kime verileceği kararının devlete geçebileceği andır.
Kitapta bu operasyon 'finanse edilen arbitraj' olarak adlandırılmaktadır. Kredi sadece arbitraj için değil; üretken yatırım, tüketim, eski borçların yeniden finansmanı veya kamu harcamaları için de verilir.
Yatırım ve arbitraj için faiz bir eşiktir: Getirisi faizin altında kalan bir proje, borç parayla yapılmaya değmez. Kitapta, finanse edilen arbitrajın marjinal bir faaliyet olmadığını, sermayeyi hareket ettiren asıl motor olduğunu gösterdim.
Dünya çok fazla bütünleştiğinde fiyatlar eşitlenir ve arbitraj yapılacak fark kalmaz. Dünya çok fazla parçalandığında ise ekonomiler arası hareket maliyeti kazancı aşar.
Kitapta finanse edilen arbitrajın üç darboğazını tanımlamıştım: 1) Yasal ve siyasi engellerin maliyeti artırdığı bariyer darboğazı (B), 2) Kâr farklarının faiz ve maliyetleri karşılayamadığı kâr eksikliği darboğazı (A), 3) Borç ödemelerinin borçluların gelirleriyle karşılanamadığı borç darboğazı (C).
Faiz getirili krediler 1929, 1970'ler, 2000 ve 2008 krizleri gibi pek çok badire atlattı. Her defasında çıkış yolu daha ucuz kredi ya da yeni kâr farklarının ortaya çıkmasıyla sağlandı.
Kıyamet kavramına yüklediğim anlam tam da burada başlar: Kredinin artık faize göre yönlendirilemediği ve paranın kime gideceğine dair kararın devlet eline geçebileceği an.
Bariyer Darboğazı ve Yapay Zeka Sektöründeki Riskler
Ülkeler arası fiyat ve getiri farkları daraldığında, kredi sektörel getiri farklarına yönelir. Yapay zeka şu anda %28,3'lük getirisiyle en büyük sektörel farktı.
İnşa edilemeyen bir veri merkezinin maliyetini hiçbir kazanç karşılayamaz; durdurulan projeler için bariyer darboğazı çoktan gerçekleşmiştir.
Ancak seçmenlerin getirdiği moratoriumlar bu kazancı eşitlememiş, aksine hedefe ulaşma maliyetini yükseltmiştir. Finimize tarafından alıntılanan UBS analizine göre 2028 için planlanan ek kapasitenin yaklaşık %30'u risk altındadır.
Durdurulan projeler için bariyer darboğazı çoktan gerçekleşmiştir: İnşa edilemeyen bir veri merkezinin maliyetini hiçbir kazanç karşılayamaz. Goldman Sachs verilerine göre yapay zeka ihraççıları devlet tahvillerinin 1,15 yüzde puan üzerinde prim öderken, CoreWeave gibi saf yapay zeka şirketlerinin iflas sigortası maliyetleri yıllık %10'u aşmıştır.
Hollanda bankası ING gibi bazı alacaklılar bu riski taşımak istemediği için yaklaşık 500 milyon dolarlık veri merkezi kredisi portföyünü ani bir kararla satışa çıkarmıştır.
Enerji, sağlık ve kamu hizmetleri hisseleri Ekim ayında yükselirken, bu sektörlerin yapay zekanın gerisinde kalan yüksek getirileri yakalayıp yakalayamayacağı merak konusudur.
Kâr Eksikliği Darboğazına Giden İki Adım
Amerikan şirketlerinin kâr eksikliği darboğazına ne kadar yakın olduğu, sermaye kazançları ile ödedikleri faiz arasındaki fark (rezerv) ile ölçülebilir. ABD Ticaret Bakanlığı Ekonomik Analiz Bürosu verilerine göre 2024 yılında Amerikan finans dışı şirketleri vergiden sonra tüm sermayeleri üzerinden %8,7 kazanmıştır.
Birinci adım zararların borsadan kredilere sıçramasıdır; ikinci adım ise yapay zeka ve genel ekonomideki kâr düşüşleridir. İkisi birleşince kâr eksikliği darboğazı doğabilir.
Moody's verilerine göre Eylül ayında Baa faiz oranı %6,47 seviyesindeydi. Dolayısıyla rezerv 2,23 yüzde puandır. Rezerv, sermaye getirisi ile kredi maliyeti arasındaki gerilimi ölçer.
2008 krizinden önce de rezerv daralmış ve 2008'de eksiye (-0,90 yüzde puan) düşmüştü. Şimdi ise bu darboğaza doğru iki adım atılmaktadır.
Birinci adım: Zararlar borsadan şirket kredilerine intikal eder. Hisse senedi fiyatları düştüğünde şirketler borçlanmaya yönelir ve alacaklılar daha yüksek faiz talep eder. Saxo verilerine göre yüksek riskli tahvil faizleri ile devlet tahvilleri arasındaki fark 5 Kasım'da 3,4 yüzde puan ile 2025 başından beri en yüksek seviyesine ulaştı.
İkinci adım: Tüm şirketlerin kârlarında düşüş. Yapay zeka kârlarının %16'lık payındaki olası bir düşüş ve olası bir resesyon, toplam rezervi sıfırlama noktasına getirebilir.
Borç Darboğazı ve Çin Faktörü
Amerikan şirketleri aşırı borçlu değildir; BIS verilerine göre borç ödemeleri gelirlerinin %36,9'unu oluşturmaktadır. Ancak borç başka yerlere, özellikle devlete ve Çin'e kaymıştır.
Amerikan şirketleri aşırı borçlu değil ancak borç devlete ve Çin ekonomisine kaymış durumdadır; Çin'de borç darboğazı kapıdadır.
ABD'de devlet borcu GSYH'nin %62'sinden %117'sine yükselirken, Çin'de hanehalkı ve şirketlerin borç yükü tarihin en yüksek seviyesine (%19,1) ulaşmıştır.
Çin, ABD tahvillerindeki varlıklarını azaltarak rezervlerini altına yönlendirirken, Çin'deki borç darboğazı küresel sistem açısından en büyük risklerden birini oluşturmaktadır.
2008 Çözümünün Sınırlılıkları ve Fed'in Çıkmazı
2008 krizinde merkez bankaları para basarak, tahvil alarak ve faizleri düşürerek sistemi kurtarmıştı. Ancak bu formül bugün aynı etkiyi yaratamaz.
Merkez bankaları faizleri indirebilir ancak piyasada tükenmiş olan kâr farklarını yeniden yaratamaz.
Birincisi, enflasyon 2008'deki gibi sıfır değil, çekirdek bazda %2,6 seviyesindedir. İkincisi, Hürmüz Boğazı'nın kapalı kalmaya devam etmesi petrol fiyatlarını yüksek tutmakta ve Fed'in faiz indirmesini zorlaştırmaktadır.
Üçüncüsü ve en önemlisi, 2008'de Amerikan tahvillerini büyük miktarda satın alan Çin, rezervlerini altına kaydırmış ve ABD tahvillerindeki payını 2013 zirvesine göre %55 oranında düşürmüştür.
Sistemin Kendi Kendini Yenileyememesi ve Devlete Geçiş Süreci
Geçmiş krizlerde sistem 'kendini yenileme' (self-regeneration) yoluyla yeni kâr farkları üretebilirdi. Ancak veri merkezlerine getirilen moratoriumlar yeni bir fark yaratmamakta, aksine mevcut ekonomik alanı kapatarak yenilenmeyi engellemektedir.
Kredinin faiz kriterine göre yönlendirilemediği noktada, sermaye tahsisi idari kararlara ve devlete geçer.
Risk primlerinin artması, esnek döngüsel uyum yollarını tıkamaktadır. Rezervin yeniden tesis edilememesi, kredinin artık faiz kriterine göre tahsis edilememesi sonucunu doğurur.
Böyle bir durumda sermaye tahsisi arbitraj temelli olmaktan çıkıp idari kararlara, mali baskılara ve devlet kontrolüne geçecektir. 2008'de AIG, Fannie Mae ve otomotiv devlerinin kurtarılmasıyla atılan ilk adımlar, bugün çok daha kapsamlı bir devlet müdahalesinin habercisidir.
Kredinin Devlete Geçişinin Siyasi, Ekonomik ve Sosyal Sonuçları
Kredinin devlet kontrolüne geçişi köklü değişimleri beraberinde getirir. Siyasi olarak paranın nereye gideceğine bankalar değil hükümet karar verir.
Kredinin devlete geçişiyle birlikte riskler borçludan alınarak mevduat sahiplerine, mükelleflere ve enflasyon yoluyla tüm topluma yüklenir.
Finansal açıdan faizler piyasa riskine göre değil idari kararlarla belirlenir; sermaye kontrolleriyle tasarrufların ülkeden çıkışı engellenir.
Ekonomik olarak sermaye maliyetini karşılamayan stratejik sektörler (savunma, enerji, çipler) devlet desteğiyle ayakta tutulur, ancak genel sermaye getirisi düşer.
Sosyal ve ahlaki açıdan ise borçlunun sorumluluğu esasına dayanan eski düzenin yerini, riskin tüm topluma ve tasarruf sahiplerine yüklendiği yeni bir dönem alır.
