Anthropic'in Üçüncü Çeyrek Bilançosu ve Halka Arz Baskısı
Anthropic'in halka arzı (IPO), dün açıklanan üçüncü çeyrek finansal sonuçlarının ardından giderek daha pahalı ve riskli bir hamle olarak görünmeye başladı. Şirketin finansal verileri, gelir artış hızının yavaşladığını ve harcamaların önceki çeyreklere kıyasla daha hızlı tırmandığını gösterdi. Fortune'un görüştüğü birçok analist, matematiğin ve geçmiş deneyimlerin Anthropic'in yatırımcılara olağanüstü getiriler sunmasını desteklemediğini ifade etti.
Birçok analist Fortune'a yaptığı açıklamada, matematiğin ve geçmiş deneyimlerin Anthropic'in yatırımcılara olağanüstü getiriler sunmasını desteklemediğini belirtti.
Bu durum, kurumsal yatırımcıların şirketi ve halka arz danışmanlarını, şirketin halka arzda hedeflediği 1.5 trilyon ila 2 trilyon dolarlık değerleme aralığının alt sınırında hisse fiyatlandırmaya zorladığı yönündeki haberleri açıklayabilir.
Tarihsel Veriler ve Fiyat-Satış Oranları
Analistlere göre bu rakam bile fazla yüksek olabilir. Florida Üniversitesi IPO Girişimi Direktörü Jay Ritter'ın gerçekleştirdiği bir araştırmaya göre, yaklaşık 1.41 trilyon doların üzerindeki herhangi bir halka arz değerlemesi, Anthropic alıcılarının şirketin son bir yılda elde ettiği her bir dolarlık gelir karşılığında 40 dolardan fazla ödeme yapmasını gerektirecek. 1980 ile 2024 yılları arasında gerçekleşen 4,110 halka arzın yalnızca 14'ünde bu fiyat seviyesine ulaşıldığı belirtiliyor.
Herhangi bir IPO değerlemesi yaklaşık 1.41 trilyon doların üzerindeyse, bu durum alıcılara şirketin son bir yılda ürettiği her dolar gelir için 40 dolardan fazla ödeme yaptıracaktır — Jay Ritter
Ritter, bu istisnai halka arzların daha geniş piyasaya kıyasla daha düşük ortalama getiriler sunduğunu da sözlerine ekledi.
Şirketin son dört çeyrekte elde ettiği yaklaşık 35.3 milyar dolarlık gelir karşılığında, 1.5 trilyon ila 2 trilyon dolarlık bir değerleme aralığı; yatırımcıların şirketin son 12 ayda yarattığı her dolarlık satış için 43 ila 57 dolar arasında ödeme yapması anlamına gelecektir.
100 Milyar Dolarlık Yıllık Kâr Eşiği
Ritter, Fortune'a yaptığı açıklamada, 1.4 trilyon doların kuzeyindeki bir değerlemeyi haklı çıkarmak için Anthropic'in en az 100 milyar dolarlık yıllık vergi sonrası kâr elde etme yolunda ilerlemesi gerektiğini belirtti.
1.4 trilyon doların üzerindeki bir değerlemeyi haklı çıkarmak için Anthropic'in en az 100 milyar dolarlık yıllık vergi sonrası kâr yoluna ihtiyacı var.
Tarihte bir yılda bu kadar çok kazanç elde eden yalnızca bir avuç şirket olduğunu belirten Ritter, bunlar arasında Alphabet, Nvidia, Apple ve Microsoft'un yer aldığını hatırlattı.
Artan Hesaplama Maliyetleri ve Çeyreklik Performans
Üçüncü çeyrekte Anthropic'in gelirleri bir önceki çeyreğe kıyasla yaklaşık %47 artarken, bilişim (compute) ve altyapı giderleri %77 oranında artarak 9.9 milyar dolara ulaştı. Bu bilişim faturasının yaklaşık yarısı, yani yaklaşık 5 milyar doları, şirketin kısa vadeli kapasite satın almasından kaynaklandı.
Şirket, düzeltilmiş faaliyet kâr marjının %19'dan %15'e gerilemesini öncelikle kısa vadeli maliyetlere bağladı.
Anthropic genellikle bilişim siparişlerini 12 ila 18 ay önceden verirken, müşteri talebi veya araştırma ihtiyaçları ellerindeki güvenceyi aştığında daha pahalı olan kısa vadeli kapasiteyi satın almak zorunda kalıyor. Şirket, düzeltilmiş faaliyet kâr marjının %19'dan %15'e gerilemesini öncelikle bu kısa vadeli maliyetlere bağladı.
Marjlar Üzerindeki Baskı ve Borçlanma Maliyetleri
Theory Ventures kurucusu ve genel ortağı Tomasz Tunguz, Fortune'a yaptığı değerlendirmede, yüksek bilişim maliyetlerinin Anthropic'in marjları üzerinde artan bir baskı yaratacağını, ancak şirketin zımni brüt marjının hâlâ sağlıklı bir %20 seviyesinde (haberde geçen %85 oranına atfen) seyrettiğini belirtti. Brüt marj, yalnızca müşterilere hizmet verme maliyetini hesaba katarak, model eğitimi ve araştırma için harcanan ve ayrı işletme giderleri olarak kaydedilen çok daha büyük meblağları dışarıda bırakıyor.
Temel soru, gelirlerin gelecekteki taahhütleri absorbe edecek ve bilişim maliyetlerini geride bırakacak kadar hızlı artıp artamayacağıdır — Tony Trzcinka
Impax Asset Management yatırım dereceli portföy yöneticisi Tony Trzcinka, düzeltilmiş faaliyet marjları üzerindeki baskının beklediğinden daha erken geldiğini ifade etti. Trzcinka, 'Temel soru, gelecekteki taahhütleri absorbe etmek ve bilişim maliyetlerini geride bırakmak için gelirin yeterince hızlı bir şekilde bileşik olarak artıp artamayacağıdır' dedi.
Trzcinka, şirketin mevcut yükümlülüklerinin ve birbirine bağlı ilişkilerinin, yatırım dereceli şirketlerin erişebildiği düşük faiz oranlarıyla borçlanma kabiliyetini sınırlamasını bekliyor. Bu durum, Anthropic'in bilişim kapasitesini finanse etmek için borç almak zorunda kalması halinde bu paranın pahalı olacağı ve marjları daha da baskılayacağı anlamına geliyor.
Yapay Zeka Yatırımları ve Gelecek Gelir Potansiyeli
Epoch AI kıdemli araştırmacısı Campbell Hutcheson ise bilişim için daha fazla ödeme yapmanın bir yapay zeka şirketinin gelecekteki gelir üretmesine de yardımcı olabileceğini belirtti. Anthropic'in geliştirdiği gibi sınır modellerinin (frontier models) primli fiyatlar talep edebildiğini ve diğer modellerin eğitim ve çıkarım verimliliğini artırmaya yardımcı olabileceğini ifade etti.
Laboratuvarların oraya ilk ulaşmak için prim ödemesi rasyonel olabilir — Campbell Hutcheson
Gelir artışının genellikle ChatGPT ve Claude Code'da olduğu gibi bir yetenek veya ürün eşiğine ilk ulaşmaya bağlı olduğunu belirten Hutcheson, laboratuvarların oraya ilk ulaşmak için prim ödemesinin rasyonel olabileceğini söyledi. Hutcheson, Anthropic'in yapay zeka araştırmalarına yoğun bir şekilde yatırım yaparken 'çok güçlü bir büyüme ve yüksek brüt marjlar' göstermeye devam ettiğini kaydetti.
Nakit Rezervleri ve Likidite Durumu
30 Eylül itibarıyla yaklaşık 131.8 milyar dolar nakit, nakit benzerleri ve kısa vadeli yatırımlara sahip olan Anthropic, bu ekonomileri iyileştirmek için çalışırken yatırımlarına devam edecek kaynaklara sahip bulunuyor. Şirketin operasyonları, yılın ilk dokuz ayında 6.6 milyar dolar nakit üretti.
Bu rezervler, halka arz gelirleriyle birleştiğinde hatırı sayılır yatırımlara olanak tanıyacak — Jay Ritter
Ritter, bu rezervlerin halka arz gelirleriyle birleştiğinde hatırı sayılır yatırımlara olanak tanıyacağını belirtti. Trzcinka da likiditeyi tahvil sahipleri için olumlu bir unsur olarak değerlendirirken, gelecekteki harcama taahhütlerini ve şirketin döner kredi kolaylığı altındaki olası borçlanmalarını yakından izliyor.
On Yıllık Perspektif ve Değerleme Modelleri
New York Üniversitesi Stern İşletme Fakültesi finans profesörü Aswath Damodaran, hissedarlar açısından Anthropic'in değerini tahmin etmek için on yıl sonrasını ele aldı. 28 Ekim'de yaptığı ve Anthropic'in üçüncü çeyrek sonuçlarını açıklamasından önce hazırlanan değerlemesinde; 2036 yılına kadar yıllık gelirlerin 1 trilyon dolara ulaşmasını, %27.5'lik bir hedef faaliyet marjını ve tahmini 100 milyar dolarlık halka arz gelirini varsaydı.
Eğer içsel değerim bu haber hikayesine dayanarak önemli ölçüde değişseydi, bu ne içsel ne de değer olurdu, sadece bir fiyat kovalamacısı olurdu — Aswath Damodaran
Bu varsayımlar, yaklaşık 1.475 trilyon dolarlık bir öz sermaye değeri ortaya çıkardı ki Damodaran bunu 1.5 trilyon ila 2 trilyon dolar aralığının alt sınırı olarak tanımladı.
Damodaran, Fortune'a yaptığı açıklamada üçüncü çeyrek rakamlarının kendisine değerlemesini gözden geçirmek için çok az neden verdiğini belirterek bunları 'tarihin en çok önceden sinyali verilmiş üçüncü çeyrek rakamı' olarak nitelendirdi. Daha önceki yazısında yavaşlayan gelir büyümesini ve devam eden marj oynaklığını zaten ele aldığını söyledi.
Sonuç: Yüksek Büyüme Beklentilerinin Taşıdığı Riskler
Ritter da üçüncü çeyrek rakamlarında büyük bir sürpriz görmediğini, ancak araştırmasının olağanüstü büyüme için önceden ödeme yapmanın risklerini vurguladığını ifade etti. Ritter'ın çalışmasında, Anthropic'in yatırımcılardan talep ettiği fiyat-satış oranına sahip olan 14 halka arz, üç yıla varan elde tutma süreleri boyunca teklif fiyatlarından ölçüldüğünde daha geniş borsa endeksinin ortalama %15.4 altında getiri sağladı (bazı şirketler daha iyi performans gösterse de). İncelenen her şirketin, halka arz öncesindeki 12 ayda 2025 dolarına göre enflasyona göre düzeltilmiş en az 100 milyon dolar geliri bulunuyordu.
Anthropic'in hatırı sayılır bir yukarı yönlü potansiyeli var, ancak bu kadar yüksek bir değerlemeyi desteklemek için gelir ve karların artması adına çok şeyin yolunda gitmesi gerekiyor — Jay Ritter
Anthropic'in hatırı sayılır bir yukarı yönlü potansiyele sahip olduğunu belirten Ritter, ancak bu kadar yüksek bir değerlemeyi desteklemek için gelir ve karların artması adına 'çok şeyin yolunda gitmesi gerektiğini' vurguladı.
