Tahvil Piyasası Fed Sıkılaşmasını Çoktan Gerçekleştirdi mi?
ABD Merkez Bankası (Fed), parasal sıkılaşma döngüsünde potansiyel olarak tehlikeli bir noktaya yaklaşıyor. 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin %5,3'ün üzerine çıkarak 2007'den bu yana en yüksek seviyesine ulaşmasıyla birlikte, finansal koşullar merkez bankasının gösterge faiz oranının tek başına sunduğundan çok daha sıkı bir noktaya ulaştı. Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC), 16 Eylül'de oybirliğiyle 25 baz puanlık bir faiz artışını onaylayarak federal fonlama hedef aralığını %3,75 ile %4,00 seviyesine yükseltti. Bu hamle, daha önceki bir sıkılaştırma döngüsü ve ardından 2024 ile 2025'te yapılan faiz indirimlerinin ardından Fed'in 2023'ten bu yana gerçekleştirdiği ilk faiz artışı oldu.
Finansal koşullar, merkez bankasının gösterge faiz oranının tek başına sunduğundan çok daha sıkı bir noktaya ulaştı.
Politika yapıcıların 28 Ekim'deki toplantıda faiz oranlarını sabit tutmaları bekleniyor; ancak Ekim ayı sonundaki piyasa fiyatlamaları, Aralık ayına kadar başka bir artış olasılığını yaklaşık %75 olarak gösteriyordu. Fed'in Eylül ayı projeksiyonları da yıl sonu politika faizinin yaklaşık %4,1 ile %4,4 arasında olacağına işaret ediyordu. Buradaki temel zorluk, uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin halihazırda ekonomi genelinde parasal kısıtlamayı iletmekte olmasıdır. İpotekli konut kredisi (mortgage) oranları, kurumsal finansman ve borç yenileme (refinansman) maliyetleri büyük ölçüde Hazine tahvili getirilerinden etkileniyor. Bu durum, hanehalklarının ve işletmelerin Fed başka bir faiz artırımı yapmasa dahi giderek daha sıkı koşullarla karşı karşıya kalabileceği anlamına geliyor.
Politika faizinin orta noktası %3,875 seviyesindeyken ve Fed'in uzun vadeli nötr faiz oranı tahmini %3,1 civarındayken, parasal politika bu ölçüte göre halihazırda kısıtlayıcı durumdadır. Buradaki risk, yüksek uzun vadeli getirilerin ekonomik sonuçları tam olarak ortaya çıkmadan önce ek bir sıkılaştırmanın gelmesidir.
Gözden Kaçan Risk: Amerikalılar Harcamalarını Giderek Yatırımlarla Finanse Ediyor
ABD ekonomisindeki en önemli yapısal değişimlerden biri, hanehalkı tüketimi ile finansal piyasa performansı arasındaki büyüyen ilişkidir. JPMorganChase Institute tarafından 20 milyondan fazla müşterinin bankacılık verilerine dayanarak yapılan araştırma, yatırım hesaplarından vadesiz mevduat hesaplarına yapılan transferlerin tüketim kapasitesi için giderek daha kritik bir kaynak haline geldiğini gösteriyor. 2015 yılında net yatırım hesabı çekimleri, hanehalkı harcamalarının yaklaşık %2,3'ünü temsil ediyordu. Bu oran Nisan 2019'da %3,5'e yükseldi ve Nisan 2026 itibarıyla %6,8'e ulaştı.
2015 yılında net yatırım hesabı çekimleri hanehalkı harcamalarının %2,3'ünü temsil ederken, Nisan 2026 itibarıyla bu oran %6,8'e ulaştı.
Rakamlar, her bir doların zorunlu bir menkul kıymet satışından geldiğini kanıtlamaktan ziyade, harcamaları desteklemek için kullanılabilir transferleri ölçmektedir. Yine de günlük tüketimin yatırım servetine ne kadar yakından bağlandığını açıkça ortaya koymaktadır. Yüksek gelirli hanehalkları arasındaki yoğunlaşma özellikle dikkat çekicidir. En çok kazananlar için yatırım çekimleri, 2026 boyunca harcamaların %10'undan fazlasını finanse etti. Bu arada tahminler, en zengin %10'luk hanehalkı grubunun toplam ABD tüketici harcamalarının yaklaşık yarısını oluşturduğunu gösteriyor.
Bu durum, geleneksel istihdam ve gelir göstergelerinin hemen yakalayamayacağı ekonomik bir kırılganlık yaratıyor. Hisse senedi piyasaları sert bir şekilde düşerse, tüketimi yatırım çekimleriyle finanse etmeye alışkın hanehalkları, özellikle isteğe bağlı mal ve hizmetlerde harcamalarını azaltabilir. Varlıklı tüketicilere bağımlı işletmeler, işten çıkarmalar veya işsizlik önemli ölçüde artmadan önce bile daha zayıf bir taleple karşılaşabilir.
Bu model tamamen finansal sıkıntıdan kaynaklanmamaktadır. Emekliler tüketimi finanse etmek için düzenli olarak yatırım varlıklarını çekmektedir ve bu artışın bir kısmı demografik değişiklikleri yansıtmaktadır. Ancak, çekimlerin planlı veya zorunlu olmasına bakılmaksızın ekonomik aktarım mekanizması önemini korumaktadır. 2020 başı, 2022'nin büyük kısmı ve 2025 başındaki piyasa düşüşleri sırasında yatırım çekim faaliyetleri zayıfladı. Bu da varlık fiyatlarındaki kalıcı bir düşüşün, hanehalkı harcamalarının giderek daha önemli hale gelen bir kaynağını azaltabileceğini gösteriyor.
Düşük Tasarruf Oranları Servet Etkisini Şiddetlendiriyor
Yatırım servetine olan bağımlılığın artması, nispeten sınırlı bir hanehalkı tasarruf tamponu ile eşzamanlı olarak gerçekleşiyor. ABD kişisel tasarruf oranı, geçmiş verilerdeki revizyonların ardından Ağustos ayında %4,1'e gerileyerek 2022 sonundan bu yana en düşük seviyesine indi. Düşük gelirli hanehalkları, beklenmedik harcamaları veya azalan kazançları absorbe etmek için genellikle çok daha az birikmiş finansal servete sahiptir.
ABD kişisel tasarruf oranı Ağustos ayında %4,1'e gerileyerek 2022 sonundan bu yana en düşük seviyesini gördü.
Bu durum farklı gelir gruplarını farklı kanallar üzerinden riske maruz bırakmaktadır. Yüksek gelirli hanehalkları, düşen varlık fiyatlarının harcama kapasitelerini veya isteklerini azaltması riskiyle karşı karşıya kalırken; düşük gelirli hanehalkları yükselen borçlanma maliyetlerine, kalıcı enflasyona ve sınırlı nakit tasarruflara karşı daha savunmasızdır. Bu kırılganlıklar birleştiğinde ekonomik yavaşlamayı büyütebilir.
Piyasada %10 ila %15'lik kalıcı bir hisse senedi düzeltmesi yaşandığını düşünün. Düşen portföy değerleri, varlıklı tüketicileri para çekme işlemlerini azaltmaya, pahalı alımları ertelemeye veya ihtiyat amaçlı tasarrufları artırmaya teşvik edebilir. İşletmeler daha sonra daha zayıf bir taleple karşılaşacak, bu da potansiyel olarak daha zayıf istihdama ve nihayetinde daha düşük yatırımlara yol açacaktır. Bu durum, işgücü piyasası açık bir uyarı vermeden önce harcamaların bozulduğu olası bir resesyon mekanizması yaratır. Aynı zamanda başka bir Fed faiz artışının ekonomik etkisinin neden tarihsel ortalamalardan daha hızlı ortaya çıkabileceğini açıklamaya yardımcı olur.
Güçlü Ekonomik Büyüme Gerçekten Enflasyondan mı Sorumlu?
Daha fazla sıkılaştırma argümanı, dirençli ticari faaliyetler tarafından destekleniyor. Eylül ayında ISM Hizmet PMI 54,9'a ulaşırken yeni siparişler 59,8 oldu; imalat PMI ise 54,5 seviyesinde gerçekleşti. %80 hizmet ve %20 imalat ağırlıklı bir bileşim uygulandığında, sürekli ekonomik büyümeyle uyumlu şekilde yaklaşık 54,8'lik bir birleşik değer elde ediliyor. Ancak daha zor soru, bu gücün enflasyona ne kadar doğrudan yansıdığıdır.
Fed faiz artırarak talebi kısabilir ancak petrol üretemez, tedarik zinciri krizlerini çözemez veya çip üretim kapasitesini artıramaz.
2013'ten bu yana aylık ISM İmalat verilerinin dokuz ay sonraki TÜFE (CPI) enflasyonu ile tarihsel bir karşılaştırması yararlı bir ayrım sunuyor. Pandemi dönemi hariç tutulduğunda, imalat PMI değerinin en az 55'e ulaştığı 37 ayı, ortalama yaklaşık %1,6'lık bir enflasyon takip etti. Bu durum, güçlü ekonomik faaliyetin mutlaka kalıcı yüksek enflasyon ürettiği varsayımına meydan okumaktadır. Aynı analiz, ticari faaliyet ile enflasyondaki değişimler arasında yaklaşık 0,55'lik bir korelasyon buldu; bu da faaliyetlerin genel enflasyon seviyesini tek başına açıklamaksızın fiyat baskılarının yönünü etkileyebileceğini gösteriyor.
Bu ilişkiler kesin bir nedensellik kanıtından ziyade tanımlayıcı niteliktedir. Önemleri, daha güçlü talebin yönlendirdiği enflasyon ile tedarik kesintilerinin neden olduğu enflasyonu ayırt etmekte yatmaktadır. Bu fark bugün özellikle geçerlidir. İş dünyası anketleri, yapay zeka bağlantılı yatırımlar mevcut üretim kapasitesini emerken GPU ve bellek bileşenleri kıtlığına dikkat çekti. Bu tür kıtlıklar, güçlü sermaye harcamalarını ve üretken altyapı talebini yansıtmaktadır.
Enerji enflasyonu ise farklı bir zorluk teşkil ediyor. Eylül ayında manşet TÜFE yıllık %3,7'ye ulaşırken, enerji fiyatları bir önceki yıla göre %20,4 arttı. ISM Hizmet Fiyatları Endeksi, kısmen artan ulaşım ve yakıt maliyetlerini yansıtarak 74,0 ile 2022 ortasından bu yana en yüksek seviyesine yükseldi. Yüksek motorin ve benzin fiyatları, tüketicilerin aşırı harcama yaptığını göstermeksizin hanehalkı satın alma gücünü eritebilir ve işletme giderlerini artırabilir.
Fed, faiz oranlarını yükselterek talebi baskılayabilir; ancak doğrudan ek petrol üretemez, tedarik aksaklıklarını çözemez veya yarı iletken üretim kapasitesini genişletemez. Dolayısıyla daha fazla sıkılaşma, enflasyonun arz kaynaklı bileşenini azaltmaktan daha hızlı bir şekilde tüketimi zayıflatabilir.
Yapay Zeka Kazanç Gücü Düzensiz Ekonomiyi Maskeliyor
Diğer bir karmaşıklık, kurumsal kâr beklentileri ile daha geniş ticari faaliyetler arasındaki büyüyen kopukluktur. Topdown Charts tarafından takip edilen S&P 500 kazanç revizyon göstergesi, 2003'ten bu yana en güçlü seviyelerinden birine yükselirken, birleşik imalat ve hizmet PMI verileri tarihsel ortalamasının yalnızca hafifçe üzerinde kalmaktadır. Bu ölçütler zaman içinde genel olarak aynı yönde hareket etmiştir. Önemli ölçüde ayrıştıklarında, aradaki fark nihayetinde daha güçlü ekonomik faaliyet, daha zayıf kazanç beklentileri veya her ikisinin birleşimi yoluyla kapanır.
Büyük teknoloji devleri faiz artışlarından etkilenmezken; konut, küçük işletmeler ve borca bağımlı şirketler devasa bir baskı altında.
Mevcut ayrışma, yatırım ve kâr beklentilerinin yapay zeka (AI) alanında yoğunlaşmasını yansıtmaktadır. Güçlü bilançolara ve önemli iç nakit yaratma gücüne sahip büyük teknoloji şirketleri, mütevazı Fed faiz artışlarından nispeten etkilenmemektedir. Veri merkezlerini, bilgi işlem altyapısını ve yarı iletken alımlarını dış borçlanmaya yoğun şekilde bağımlı olmadan finanse etmeye devam edebilirler.
Daha küçük bulut sağlayıcıları ve gelişmekte olan yapay zeka işletmeleri ise farklı bir ortamla karşı karşıyadır. Genişlemeleri daha doğrudan borç veya özkaynak finansmanına bağlıdır ve bu da onları yüksek sermaye maliyetlerine karşı önemli ölçüde daha duyarlı hale getirir. Ekim ayındaki teknoloji hisselerindeki satış dalgası, yatırımcıların gelecekteki iyimser gelir varsayımlarına dayanan yatırım planlarının sürdürülebilirliğini ne kadar hızlı yeniden değerlendirebildiğini gösterdi.
Bu düzensiz yapı parasal politikayı karmaşıklaştırıyor. Fed, en güçlü yatırım motorlarından bazılarının faiz oranlarına nispeten duyarsız olduğu, ancak konut sektörünün, küçük işletmelerin ve borca bağımlı şirketlerin çok daha büyük bir baskıyla karşı karşıya kaldığı bir ekonomiyi sıkılaştırmaktadır.
Yüksek getiriler, kazanç büyümesinden bağımsız olarak hisse senedi değerlemelerini de etkiler. 2022'de S&P 500 kârları nispeten dirençli kalmış, ancak 10 yıllık Hazine tahvili getirisinin %1,5 civarından yaklaşık %4'e yükselmesiyle endeks yaklaşık %19 düşmüştü. Bu deneyim, kurumsal kârlar büyümeye devam etse bile yükselen iskonto oranlarının hisse senedi değerlemelerini nasıl baskılayabileceğini örneklemektedir. Hanehalkı tüketiminin finansal varlıklara daha bağımlı hale gelmesi nedeniyle aynı mekanizma bugün özellikle sonuç verici olabilir.
Geçmiş Fed Sıkılaşma Döngüleri Resesyon Zamanlaması Hakkında Ne Söylüyor?
En büyük endişeyi yaratan tarihsel karşılaştırma, 1999 ve 2000 yıllarındaki para politikası döngüsüdür. 1991 resesyonunun ardından Fed, 1995 ve 1996'da gevşemeden önce 1994'te agresif bir şekilde faiz artırdı. Politika yapıcılar 1997'de bir kez faiz artırdı, Long-Term Capital Management'ı içeren 1998 finansal krizinde tekrar indirim yaptı ve ardından Haziran 1999'da yeniden sıkılaştırmaya başladı. Haziran 1999 ile Mayıs 2000 arasında Fed faizleri 175 baz puan artırdı. ABD resesyonu ise bu yenilenen sıkılaştırmanın başlamasından yaklaşık 21 ay, son faiz artışından ise 10 ay sonra, Mart 2001'de başladı.
Tarihsel sıkılaşma döngüleri, son faiz artışı ile resesyonun başlaması arasında ortalama 14 aylık bir gecikmeye işaret ediyor.
Mevcut süreç benzerlikler taşımaktadır: 2022 ve 2023'te agresif faiz artışları, 2024 ve 2025'te indirimler ve ardından Eylül 2026'da yeniden başlayan sıkılaşma. 1989'dan bu yana resesyonla sonuçlanan tarihsel sıkılaştırma döngüleri, son faiz artışı ile resesyonun başlaması arasında ortalama 14 aylık bir gecikme olduğunu göstermektedir (gözlemlenen aralıklar 10 ila 18 ay arasındadır).
Ek bir sıkılaştırmanın gerçekleştiği varsayımıyla, bu kalıpların mekanik olarak uygulanması, yüksek ekonomik kırılganlık dönemini 2027 sonu ile 2028 ortası arasına yerleştirebilir. Ancak bu tarihler bir resesyon tahmininden ziyade tarihsel bir senaryo olarak yorumlanmalıdır. Mevcut ortam önemli açılardan farklılık gösteriyor: Uzun vadeli borçlanma maliyetleri halihazırda önemli ölçüde arttı, hanehalkı harcamaları yatırım piyasası performansına daha fazla maruz kalıyor ve istisnai derecede düşük faiz oranlarının geçerli olduğu yıllarda biriken borçların giderek daha yüksek getirilerle refinanse edilmesi gerekiyor. Bu nedenle para politikasının etkisi, geleneksel gecikme süresinden daha erken ortaya çıkabilir.
Fed Halen Yumuşak İniş Başarabilir mi?
Ekonominin mevcut faiz oranlarına dayanabileceğine dair makul bir argüman var. 1994-1995 sıkılaştırma döngüsü önemli bir karşıt örnek sunuyor. Fed yaklaşık bir yıl içinde politika faizini iki katına çıkardı, ancak ABD ekonomisi resesyondan kaçındı ve büyümeye devam etti.
Sorun, %5'lik tahvil getirisinin, on yılı aşkın ucuz krediyle şekillenen bir ekonomi için sürdürülebilir olup olmadığıdır.
Mevcut ekonomik koşullar da iyimserlik için nedenler sunuyor: Fed işsizliğin %4,1 civarında olacağını öngörüyor, verimlilik artışı güçlü kalmaya devam ediyor, yapay zeka yatırımları sermaye harcamalarını desteklemeyi sürdürüyor ve kurumsal kârlar genel olarak beklentileri aştı.
Geniş kapsamlı tarihsel karşılaştırmalar, %5'lik bir Hazine tahvili getirisinin doğası gereği anormal olduğu düşüncesine de meydan okuyor. Bazı uzun vadeli tahminler, bu oranı 1800'den bu yana ortalama 10 yıllık getiriye yakın ve 1960'tan bu yana gözlemlenen ortalamanın altında değerlendiriyor. Sorun, tarihsel olarak normal olan bir faiz oranının, on yıldan uzun süren olağanüstü ucuz krediyle şekillenen bir ekonomi için aynı derecede sürdürülebilir olup olmadığıdır.
Yıllarca süren sıfıra yakın faiz oranları ve nicel gevşeme (QE), borçlanmayı teşvik etti, varlık değerlemelerini yükseltti ve uygun finansman koşullarına olan bağımlılığı artırdı. %5'lik bir getiri, az borcu ve güçlü nakit akışı olan bir borçlu için ekonomik olarak yönetilebilir olabilir. Ancak aynı getiri, çok daha büyük bir borç stokunu refinanse ederken veya daha önce düşük iskonto oranlarıyla gerekçelendirilen yatırımları finanse ederken önemli bir baskı yaratabilir. Bu nedenle, tek başına tarihsel faiz ortalamaları resesyon riskinin eksik bir değerlendirmesini sunar.
Fed'in Aşırı Sıkılaşması Yatırımcılar İçin Ne Anlama Geliyor?
Aşırı parasal sıkılaşma olasılığı, hisse senetlerinden tamamen vazgeçmeyi otomatik olarak haklı çıkarmaz. Ancak, borçlanma maliyetleri yüksek kalırken büyüme yavaşlarsa portföylerin ve işletmelerin nasıl bir performans göstereceğinin incelenmesi argümanını güçlendirir.
Hisse senedi yatırımcıları için şirketlerin kâr direnci ile piyasadaki değerleme riski arasındaki ayrım kritiktir.
Hisse senedi yatırımcıları için kazanç direnci ile değerleme riski arasındaki ayrım önemlidir. Şirketler daha yüksek kârlar açıklamaya devam edebilir, ancak yatırımcılar daha yüksek getiri talep ettiği için hisse fiyatları düşebilir. İsteğe bağlı tüketici harcamalarına, refinansmana veya pahalı dış sermayeye bağımlı işletmeler, daha güçlü bilançolara ve dahili olarak finanse edilen yatırım programlarına sahip şirketlere göre daha büyük bir baskıyla karşılaşabilir.
Yapay zeka ile ilgili varlıklardaki önemli kazançların ardından portföy yoğunlaşması da dikkat gerektiriyor. Pozisyonları hedef tahsisatlara göre yeniden dengelemek, yatırım döngüsünün sona erdiğine dair kesin bir tahminde bulunmaya gerek kalmadan olası bir düzeltmeye karşı maruz kalmayı azaltabilir.
Bu arada, %5 civarındaki Hazine tahvili getirileri anlamlı gelir fırsatları sunmaktadır; ancak daha uzun vadeli tahviller enflasyon beklentilerindeki ve vade primlerindeki değişikliklere karşı hassas kalmaya devam etmektedir. En yararlı yaklaşım, yalnızca manşet ekonomik büyümeye güvenmek yerine finansal koşulların reel harcamaları etkilemeye başlayıp başlamadığını izlemektir.
Özellikle şu göstergelere dikkat edilmelidir:
- 10 yıllık Hazine tahvili getirisi: %5'in üzerindeki kalıcı seviyeler finansman koşullarını kısıtlayıcı tutacak ve konut ile kurumsal borçlanma üzerindeki baskıyı yoğunlaştırabilecektir.
- ISM istihdam endeksleri: Bozulma, yavaşlamanın faize duyarlı sektörlerin ötesine geçerek istihdam kararlarına yayıldığını gösterecektir.
- Yatırım hesabı para çekme akışları: Vadesiz mevduat hesaplarına yapılan transferlerdeki düşüş, varlıklı hanehalkları arasında zayıflayan tüketim kapasitesine işaret edebilir.
- Kişisel tasarruf oranı: %4,1'den daha fazla bozulma, tüketicilerin ekonomik şokları absorbe etme kapasitesini azaltacaktır.
- Hisse senedi piyasası performansı: %10 ila %15'lik uzatmalı bir düzeltme, tüketici harcamalarına önceki döngülerdeki benzer düşüşlerden daha doğrudan yansıyabilir.
En endişe verici gelişme, para politikası kısıtlayıcı kalmaya devam ederken yatırım çekimlerinde ve istihdamda eşzamanlı bir yavaşlama yaşanması olacaktır.
Fed'in Neden Tarihsel Döngülerden Daha Az Zamanı Olabilir?
2026'da Fed'in aşırı sıkılaşması riski, nadiren birlikte ele alınan üç gelişmenin etkileşiminden kaynaklanmaktadır: Uzun vadeli Hazine tahvili getirileri finansal koşulları halihazırda sıkılaştırmıştır, tüketici harcamalarının giderek daha önemli bir payı yatırım servetine bağlıdır ve para politikası, önceki bir faiz artış ve indirim döngüsünün ardından yeniden sıkılaştırılmaktadır.
Kritik uyarı sinyali, temel enflasyon düşmeden önce yatırımla finanse edilen tüketimin zayıflamaya başlamasıdır.
Bu faktörlerin hiçbiri tek başına bir resesyonu garanti etmez. Güçlü verimlilik artışı, dirençli kurumsal kârlar ve devam eden yapay zeka yatırımları büyümenin sürdürülmesine yardımcı olabilir. Fed ayrıca istihdama veya tüketime aşırı zarar vermeden enflasyon baskılarının hafiflemesi için yeterince uzun süre duraklayabilir.
Ancak merkez bankası önemli bir asimetri ile karşı karşıyadır. Ek faiz artışlarının enerji kıtlığı ve tedarik kesintilerinden kaynaklanan enflasyon üzerinde sınırlı bir etkisi olabilirken, varlık değerlemeleri, refinansman maliyetleri ve hanehalkı harcamaları üzerindeki etkileri önemli olabilir.
Bu nedenle, faiz artışları ile ekonomik zayıflık arasındaki tarihsel gecikme kusurlu bir rehberdir. Finansal piyasalar değişen faiz oranlarına derhal tepki verir ve tüketimi giderek artan bir şekilde portföy değerlerine bağlanan bir ekonomi, bu değişiklikleri harcama kararlarına daha hızlı aktarabilir.
Kritik uyarı sinyali, temel enflasyon yeterince düzelmeden önce yatırımla finanse edilen tüketimin zayıflamaya başlaması ve Hazine tahvili getirilerinin yüksek kalmaya devam etmesiyle ortaya çıkabilir. Bu durum gerçekleşirse Fed, fiyat istikrarını yeniden sağlamanın maliyetinin keskin bir şekilde arttığını görebilir. Temel soru, politika yapıcıların, finansal piyasaların ve hanehalkı bilançolarının kendilerinin uygulamayı düşündüğü sıkılaştırmanın çoğunu halihazırda ilettiğini fark edip etmedikleridir.
