Piyasa Değerinde Büyük Kayıp ve Siyasi Etkiler
Zhitong Finance uygulamasına göre, 6 Ekim'de tüm zamanların en yüksek seviyesine ulaşmasından bu yana NVIDIA'nın (NVDA.US) piyasa değeri yaklaşık 1,4 trilyon dolar azaldı. İstatistiklere göre, sadece 5 Kasım günü yaşanan satış dalgası yaklaşık 450 milyar dolarlık piyasa değerini sildi. O gün NVIDIA hisseleri %9'dan fazla, Broadcom (AVGO.US) hisseleri ise %10'un üzerinde değer kaybetti.
Bu satış dalgasının tetikleyicisi Washington'daki siyasi değişimler oldu. Demokrat Parti'nin Kongre'nin her iki kanadında da kontrolü ele geçirmesi ve her iki partiden adayların seçim kampanyaları sırasında yapay zeka veri merkezlerine karşı çıkması piyasaları etkiledi. Bu bilgi işlem tesisleri, NVIDIA çiplerinin temel uygulama senaryosunu oluşturuyor.
Değerleme Çarpanları ve Kazanç Beklentileri
Bugün birçok yatırımcı NVIDIA'nın değerlemesinin zaten ucuz olduğuna inanıyor. Ancak, 6 Kasım'da bir röportaj veren Ritholtz Wealth Management CEO'su Josh Brown, 14x fiyat/kazanç (F/K) oranının bir fırsat olduğu düşüncesini sorguluyor ve şu uyarıyı yapıyor: 'Eğer NVIDIA'nın önümüzdeki 12 ay içindeki kazançları beklentilerimizden %5 oranında aşağı yönlü revize edilirse, hisse senedi %40 oranında düşebilir.'
Eğer NVIDIA'nın önümüzdeki 12 ay içindeki kazançları beklentilerimizden %5 oranında aşağı yönlü revize edilirse, hisse senedi %40 oranında düşebilir.
Brown ayrıca şu itirafta bulundu: 'Bu, modellediğim bir senaryo ancak böyle bir düşüş gerçekten mümkün.' Basit bir ifadeyle, kârdaki her 1 puanlık azalma için hisse fiyatı 8 puan düşebilir.
Brown'ın argümanı, yapay zeka kullanıcıları grubuyla başlıyor. Broadcom ve NVIDIA, bu heyecan döngüsünün ana oyuncuları arasında yer alıyor. Son bir buçuk yıldır değerleme çarpanları sürekli daraldı: 'Değerleme sıkışması son derece şiddetliydi. Hisse fiyatlarının çökmemesinin tek nedeni, kazanç büyümesinin değerleme daralma hızını geride bırakmış olmasıdır.'
NVIDIA'nın kâr büyüme ivmesi gerçekten hızlı. Analistler, 2027 mali yılı (Ocak 2027'de sona eren) için düzeltilmiş hisse başına kazancın 9,31 dolar, 2028 mali yılı için 15,91 dolar ve 2029 mali yılı için 21,34 dolar olacağını öngörüyor. Sadece 2028 mali yılına ilişkin kâr tahmini, Haziran sonundan bu yana %25 oranında artırıldı.
Piyasa Konsensüsü ve Büyüme Endişeleri
Değerleme çarpanları ise tam tersi yönde hareket etti. 5 Kasım'da NVIDIA'nın ileriye dönük F/K oranı 15x seviyesine gerileyerek üç yıllık aralığının en altına ulaştı ve uzun vadeli ortalaması olan 30x'in sadece yarısına indi.
Brown'ın yorumu şu şekilde: Piyasa, bu yüksek büyüme dalgasının 2027 ve 2028 yıllarına kadar devam edebileceğine hiçbir zaman inanmadı. Yüksek F/K oranı bu değerlendirmeyi doğruluyor: Yatırımcılar, NVIDIA'nın önümüzdeki iki yıl içindeki kazançlarını sanki zirveyi temsil ediyormuş gibi fiyatladılar. Piyasa konsensüsü de gelir büyümesinin 2028 mali yılında %68,2'den 2029 mali yılında %30,5'e düşeceğini gösteriyor.
15x ileriye dönük F/K oranında, değerleme değişmezse, %5'lik bir kazanç düşüşü hisse fiyatında sadece %5'lik bir düşüşe yol açar. %40'lık bir düşüşün gerçekleşmesi için değerleme çarpanının aynı anda yaklaşık 9,5x seviyesine daralması gerekir. İstatistiklere göre, NVIDIA'nın ileriye dönük F/K oranı verileri 2014 yılına kadar uzanıyor ve hiçbir zaman 14x'in altına düşmedi.
Bu nedenle, Brown'ın öngördüğü %40'lık çöküşün gerçekleşmesi için sadece kâr beklentilerinde ılımlı bir azalma yeterli değildir; yatırımcıların NVIDIA'nın büyümesinin 2028 mali yılından sonra duracağına dair bir konsensüse varmaları gerekir.
Altyapı Kısıtlamaları ve Gelecek Riskleri
NVIDIA yatırımcıları büyüme yavaşlamalarına yabancı değil. 2023 mali yılında şirketin geliri 27 milyar dolarda sabit kalmış ve GAAP faaliyet marjı %37,3'ten %15,7'ye düşmüştü. Yapay zeka dalgası yükseldikçe, gelir önümüzdeki üç yıl içinde sekiz kat artarak 215,9 milyar dolara ulaştı.
Bir noktada, NVIDIA'nın sipariş büyümesi, ABD'nin bu bilgi işlem gücünü dağıtacak altyapıya sahip olmaması nedeniyle duracak; o zaman ilgili hisseler ciddi bir şokla karşı karşıya kalacak.
Risk sermayedarı Tomasz Tunguz, tarihin tekerrür edebileceğine inanıyor. Bir programda, bilgi işlem dağıtımını destekleyecek yetersiz güç kaynağı nedeniyle çiplerin depolarda biriktiğini belirtti. Tunguz şu uyarıda bulundu: 'Bir noktada, NVIDIA'nın sipariş büyümesi, ABD'nin bu bilgi işlem gücünü dağıtacak altyapıya sahip olmaması nedeniyle duracak; o zaman ilgili hisseler ciddi bir şokla karşı karşıya kalacak.'
Seçim sonuçları kesinleştikten sonra bu endişeyi göz ardı etmek daha zor hale geldi. 2026 mali yılında NVIDIA, toplam gelirin %69,3'ünü oluşturan 149,6 milyar dolarlık geliri ABD'li yerel müşterilerden elde etti.
Kısa vadede, önümüzdeki 12 ay içinde kazanç düşüşleri mutlaka beklenmiyor. Şirket, 2028 mali yılı için yıllık bazda yaklaşık %70 gelir büyümesi öngörüyor ve arz limitlerinin gelir üzerindeki temel kısıt olduğunu belirtiyor; bu arada müşteri talep tahminleri büyümenin iki katına çıkabileceğini gösteriyor. Son üç çeyrekte NVIDIA'nın geliri, rehberliğinin üst sınırını sürekli olarak aştı.
5 Kasım'da ünlü finans TV sunucusu Jim Cramer, programında yükseliş yanlısı bir senaryo sundu: Eğer NVIDIA'nın kazançları beklentileri tam olarak karşılarsa, 'bu %70 büyüme hissesi' gelecek yıl için kazancının 12 katından daha düşük bir fiyattan işlem görüyor. Piyasa konsensüsü beklentileri de bu büyüme tahminini destekliyor: Hisse başına kazancın 9,31 dolardan 15,91 dolara, yani tam olarak %71 oranında artması bekleniyor.
Cramer ayrıca bir risk uyarısı ekledi: 'Ancak gelecek yıl büyüme tamamen durursa, bu ucuz olmayacaktır; tabii ABD yeni veri merkezlerini mevcut hızda onaylamazsa.'
Brown'a göre, bu işlemin risk-ödül profili gerçekten asimetrik. Ancak gelecek yılın kazançlarında sadece %5'lik bir kesinti NVIDIA'nın %40 düşmesine neden olmaz; sadece 2029 gibi bir senaryo böyle dik bir düşüşü tetikleyebilir. Mevcut 15x F/K oranı, 2028 mali yılı kazanç rehberliği değişmediği sürece bu büyük endişeyi büyük ölçüde fiyatladı ve bu düşük değerleme bir tampon görevi görüyor.
Elbette ilk test, NVIDIA'nın üçüncü çeyrek kazançlarını açıklayacağı 17 Kasım'da gerçekleşecek. Şirket daha önce %2 artı veya eksi ile 108 milyar dolarlık bir gelir rehberliği aralığı sağlamıştı. Ancak yönetimin 2028 mali yılına ilişkin yorumları ve ABD merkezli veri merkezi müşterilerinin siparişleri azaltmaya başlayıp başlamadığı izlenmesi gereken daha kritik noktalar olabilir.
