Yapay Zeka Harcamalarında Tarihi Hızlanma ve Yatırımcı Endişesi
Yaklaşık dört yıldır Wall Street, yapay zeka harcamalarındaki patlamayı finansal olarak desteklemekten ve çok fazla zor soru sormadan açık çek vermekten memnuniyet duyuyordu. Ancak görünüşe göre yatırımcılar, körüklemeye yardımcı oldukları devasa harcama çılgınlığı konusunda artık huzursuzlaşmaya başladılar.
Geçtiğimiz hafta sonuna doğru, en büyük teknoloji şirketleri toplu halde yaklaşık 1 trilyon dolar (1.4 trilyon AUD) piyasa değeri kaybetti. Bu düşüşün başında, Google'ın çatı şirketi Alphabet'in hisselerinde yaşanan yüzde 13'lük, yani 500 milyar dolarlık sert düşüş yer aldı.
Alphabet, Microsoft, Meta ve Amazon olmak üzere dört büyük bulut sağlayıcısının (hyperscaler) hisseleri, sermaye harcamalarının hızla arttığını ve Microsoft hariç hepsinin çekirdek iş kollarından elde ettikleri gelir büyümesinin zayıfladığını gösteren üçüncü çeyrek bilançolarını açıklamalarının ardından büyük değer kaybetti.
Grup olarak muhtemelen tarihin en karlı ve değerli şirketleri olan bu devlerin harcama hızına ilişkin endişeler, yapay zekaya yaptıkları yatırımlar hızlanırken bile artış gösterdi.
Nakit Akışları Harcamaların Gerisinde Kalıyor
En son çeyrekte bu devler, geçen yılın aynı çeyreğindeki 113 milyar dolara kıyasla 200 milyar dolardan fazla yatırım yaptılar. Aralık çeyreğinde ise en az 230 milyar dolar harcama yapmayı bekliyorlar.
Bu harcamalar giderek, geleneksel iş kollarından ürettikleri devasa nakit akışlarını bile geride bırakıyor.
En büyük dört bulut sağlayıcısından yalnızca Microsoft pozitif serbest nakit akışı üretiyor. Şirket, çeyrekte 18.6 milyar dolarlık serbest nakit akışına sahipken; Alphabet (eksi 9.1 milyar dolar), Amazon (eksi 33.5 milyar dolar) ve Meta (eksi 2.1 milyar dolar) aralarında yaklaşık 45 milyar dolarlık net nakit çıkışına sebep oldu. Geçen yılın aynı çeyreğinde ise bu şirketlerin 36 milyar doların üzerinde pozitif net nakit akışı vardı.
Hepsi rekor düzeyde sermaye harcaması (capex) bildirdi ve dördüncü çeyrek ile gelecek yıla yönelik daha yüksek harcama seviyelerinin sinyalini verdi. Bu yıl aralarında yaklaşık 750 milyar dolar harcayacaklar ve yaptıkları öngörülere göre 2027 yılında bu rakam 1 trilyon doları aşacak.
Yeni Hisse İhraçları ve Artan Borçlanma Baskısı
Harcamaları nakit üretimini aştığı için yeni özkaynak yaratmak ve giderek daha fazla borçlanmak zorunda kaldılar.
Alphabet ve Meta, haziran ayından bu yana aralarında yaklaşık 90 milyar dolarlık yeni özkaynak topladı ve 100 milyar dolar daha toplayabilecek programlara sahip. Tüm bulut sağlayıcıları, yapay zeka harcamalarını finanse etmek için borçlanma kağıtları ihraç ediyor.
Buna karşın, Wall Street'in yapay zekayla ilgili her şeyi finanse etme konusundaki önceki coşkulu istekliliğinde çatlaklar ortaya çıkmaya başladı.
Geçtiğimiz hafta S&P Global Ratings, artan yapay zeka harcamaları, yükselen kaldıraç oranları ve negatif serbest nakit akışlarını gerekçe göstererek Meta'nın AA- kredi notu görünümünü negatife indirdi.
Kredi Notu Riski ve Anthropic Boyutu
Yine geçen hafta, Google'dan 63 milyar dolarlık yarı iletken alımı yapan Anthropic'i finanse eden konsorsiyumun kilit yatırımcısı olan Blackstone, yatırımcılarına öncü yapay zeka laboratuvarının yatırım yapılabilir (investment grade) not alamayabileceğini bildirdi.
Anthropic – 2 trilyona varan bir değerlemeyle halka arzda (IPO) 100 milyar dolar özkaynak toplamaya hazırlanırken – çöp tahvil (junk bond) notuna sahip tahviller ihraç edecek olsaydı, potansiyel yatırımcı havuzu daralır ve finansman maliyeti artardı. Bu durum aynı zamanda yapay zeka ekosistemindeki diğer daha küçük katılımcılar için de uyarı zili çalardı.
Yalnızca borca erişim ve bu erişimin maliyeti değil, en büyük ve en iyi yapay zeka adayları için bile özkaynağa erişim ve bunun maliyeti de daralıyor ve pahalılaşıyor.
OpenAI Değerlemelerindeki Düşüş ve Sermaye Bağımlılığı
Yapay zeka çılgınlığını başlatan şirket olan OpenAI, bu yıl yapmayı planladığı 1.5 trilyon doların üzerindeki halka arzını 2027'ye erteledi, ancak hâlâ 1.4 trilyon dolar değerleme üzerinden 30 milyar dolar yeni özkaynak toplama çabasındaydı - ya da bu koşullarla toplamaya çalışıyordu.
Financial Times'ın haberine göre, piyasa çalkantılarının hisse talebini zayıflatması nedeniyle aradığı miktar 20 milyar dolara, değerleme ise 1.25 trilyon dolara düşürüldü.
Bağımsız yapay zeka şirketlerinin çoğunda olduğu gibi OpenAI de, akıl almaz bir hızla artan değerlemeler üzerinden devasa miktarlarda sermaye toplamayı başarmıştı. Anthropic'in 380 milyar dolar değerlemeyle 30 milyar dolar toplamasından bir ay sonra, mart ayında "yalnızca" 852 milyar dolar değer biçilmişti.
Eğer bu değerlemeler tersine dönecek olursa, geleneksel gelirleri olmayan yapay zekâ şirketleri sermayeye erişimlerini kaybedecek ve neredeyse anında ölecektir. Onların yaşam damarı, sürekli artan değerlemelerle sermayeye kesintisiz erişimdir.
Dairesel Finansman Modelleri ve Sektörel Kırılganlık
Bulut sağlayıcıları için bile, daha önce açık çek imzalayan yatırımcıların daha sıkı denetimi nedeniyle sermayeyi kolay ve ucuz bir şekilde toplama yetenekleri tehdit altında. Bu yatırımcılar yalnızca yapay zeka yatırımının risklerine değil, aynı zamanda yoğunlaşma ve kırılganlığına da odaklanmış durumdalar.
Yapay zekaya özgü bu riskler, geçen hafta Nvidia ve diğer çip üreticileri AMD ile Broadcom'un Meta'nın 25 milyar dolarlık özkaynak artırımının 5 milyar dolarını üstlenmeyi taahhüt etmesiyle bir kez daha gözler önüne serildi. Meta elbette bu şirketlerin önemli bir müşterisidir ve dolayısıyla kendi ürünlerinin alımlarını finanse etmeye yardımcı olmaktadırlar.
Bu durum, tipik bir yapay zeka işlemi olan dairesel finansman işlemidir; nakdi olan çip üreticileri, özellikle de Nvidia, çiplerine olan talebi desteklemek için öncü laboratuvarlara, bulut sağlayıcılarına ve veri merkezi operatörlerine satıcı finansmanı sağlamıştır.
Tüm sektör finansal olarak birbirine bağlı ve bağımlıdır; her türlü önemli dışsal aksatıcı olaya karşı savunmasızdır. Dış finansmana erişimdeki veya maliyetindeki değişimler, sektör genelinde iç çöküşler (implosion) yaratabilir.
Google’ın Çekirdek Arama Gelirlerindeki Yavaşlama
Alphabet hisselerindeki çöküş, bulut sağlayıcılarının bile bağışık olmadığını gösterdi. Ancak hisselerini tarihindeki en büyük düşüşe sürükleyen sorun, fon piyasalarına erişimi kaybetme riski değil, yapay zekanın finansal bir kale gibi görünen yapısı üzerindeki etkisiydi.
Google, Meta ve Amazon o kadar hakimdi ve devasa karlı iş kollarını koruyan "hendekler" o kadar derin ve genişti ki, savunmalarının delinebileceği, devasa kar marjları ile sermaye getirilerinin tehdit altında olacağı neredeyse düşünülemezdi.
Google'ın baskın arama motoru işi, gelirlerinin yarısından fazlasını üretiyor ve yarattığı reklam geliri çok yüksek kar marjına sahip. Ancak üçüncü çeyrek raporu, arama gelirlerinin analistlerin öngörülerinden daha düşük kaldığını ve ikinci çeyrekte üretilen yüzde 17'lik ve birinci çeyrekteki yüzde 19'luk büyüme oranına kıyasla yüzde 12'lik büyüme oranının önemli ölçüde düşük olduğunu gösterdi.
Google, Gemini yapay zeka platformunu kullanan "AI Mode" sorgularından güçlü bir büyüme elde ediyor - ancak bu büyüme, reklamcılıktan elde edilen yüksek marjlı gelirlerden çok daha düşük getirili gelirler alanında gerçekleşiyor.
Yapay Zeka Rekabeti ve Yeni Risk Katmanları
Google, 1900'lerin sonlarında ve 2000'lerin başlarında geleneksel medyayı sarsan ve imha eden çevrimiçi girişimler kuralına karşı çoğu köklü şirketin başaramadığını yapıyor: Kendisini yiyor.
Ancak bu süreçte, hendeğinin — arama üzerindeki mutlak hakimiyetinin — şirketler ve tüketiciler tarafından arama motoruna tercih edilerek rutin olarak kullanılan yapay zeka platformlarına karşı artık bir savunma oluşturmadığını da gösteriyor.
Diğer yapay zeka uygulamaları (Meta'nınki dahil), ürünler için perakende sitelerinde arama yapmak ve satın alma işlemlerini ayarlamak amacıyla yapay zeka ajanlarını kullanıyor; bu da Amazon'un web sitesini ve ürün sponsorlarının ödeme yaptığı reklamları bypass ediyor.
Google ve Amazon gibi ağır sıkletlerin içinde yaşananlar, fon piyasalarında dışarıda yaşananlar kadar uzun vadede önem taşıyor; zira rakiplerine kıyasla sermayeye çok daha iyi koşullarda ve çok daha iyi erişim sağlamalarını sağlayan şey, geleneksel iş kollarından elde ettikleri nakit akışlarıdır.
Yapay zeka odaklı rekabetin teknoloji titanları üzerindeki ilk etkileri, yatırımcılara yapay zekayı değerlendirmeleri için sunulan yeni karmaşıklık ve risk katmanları ekliyor ve geçen haftaki piyasa çalkantısının gösterdiği gibi, bunların hiçbiri olumlu yönde değil.
