Repo ve Uzun Vadeli ABD Tahvilleri Arasındaki Makas Açılıyor
Yatırımcıların 10 yıllık ABD Hazine tahvillerini elde tutmak için kabul ettikleri 'kolaylık getirisi', 2023 yılından Ekim 2026'ya kadar olan süreçte yaklaşık 60 baz puandan 10 baz puana geriledi. Aynı dönemde repo piyasasındaki prim ise 90 baz puan civarında sabit kaldı. Stanford Üniversitesi'ndeki akademisyenler tarafından yapılan ölçümlere göre, bu iki değer arasındaki fark şu anda yaklaşık 40 baz puan seviyesinde bulunuyor. Geri alım anlaşmaları (repo) ağırlıklı olarak ABD Hazine tahvilleriyle teminatlandırıldığı için, bu iki rakamın birbirine daha yakın olması beklenirdi.
Yatırımcılar hala dolar likiditesi istiyor ancak bunu birkaç yılın ötesine uzatmak için ek getiri talep ediyorlar.
Tahvil piyasası da bu duruma tepki vermiş durumda. 30 yıllık Hazine tahvili, 29 Eylül'de %5,6'nın üzerinde işlem görerek Haziran 2002'den bu yana en yüksek seviyesine ulaştı. ABD Merkez Bankası (Fed) Yönetim Kurulu'ndan bir model, 9 Ekim itibarıyla 10 yıllık vade primini yaklaşık %1,07 olarak tahmin etti. Bu durum, bir geri ödeme sorunundan ziyade, yatırımcıların uzun vadeli ABD borcunu ellerinde tutmak için hangi şartları kabul etmeye istekli olduklarıyla ilgili bir sorudur. Yatırımcılar hala dolar likiditesine sahip olmak istiyor ancak bu süreyi önümüzdeki birkaç yılın ötesine uzatmak için ek tazminat talep ediyorlar.
Kolaylık Getirisi ve Likidite Primi Neden Düşüyor?
Kolaylık getirisi, yatırımcıların bir varlığın güvenliği ve likiditesi karşılığında vazgeçtikleri getiriyi ifade eder. Ulusal Ekonomik Araştırma Bürosu (NBER) web sitesinde yayınlanan bir çalışma, bu getiriyi kredi riskinden arındırılmış 10 yıllık bir BBB kurumsal tahvilin getirisini iki kriterle karşılaştırarak ölçmeye çalışıyor: 10 yıllık ABD Hazine tahvili ve gecelik repo oranının (SOFR) bir göstergesi olan 10 yıllık swap. Kredi riski hedge edilmiş 10 yıllık BBB kurumsal tahvili nispeten güvenli ancak likit değildir; bu nedenle taşıdığı ek getiri, yatırımcıların diğer varlıkları tutmak için aldıkları likidite ve teminat primini temsil eder.
Bu değer, swaplarla karşılaştırıldığında 90 baz puan civarında kalarak 2019'dan bu yana büyük ölçüde değişmeden kalmıştır. Ancak 10 yıllık ABD Hazine tahvili ile karşılaştırıldığında bu prim neredeyse tamamen ortadan kalkmıştır. Dolayısıyla, dolar bazlı güvenli varlıkları tutma arzusu yok olmasa da, uzun vadeli tahvillerin artık bu listenin başında yer almadığı görülmektedir.
Para Piyasası Fonları Strateji Değiştiriyor
Para piyasası fonu bildirimleri de benzer bir örüntü sergiliyor. Fonlar, 2023'ten bu yana repo anlaşmalarında tuttukları ABD Hazine tahvillerinin miktarını, devlet destekli kuruluş (GSE) teminatları lehine azalttı. Bu fonların elinde tuttuğu ABD Hazine teminatları içinde, 1-5 yıl vadeli kağıtlarda bir artış, daha uzun vadeli menkul kıymetlerde ise bir düşüş yaşandı.
Gecelik borç verenler, nakitlerini ertesi gün, on yıllık Hazine tahvili getirilerindeki değişimlere minimum maruz kalarak geri alabilirler. Buna karşılık, tahvil sahipleri bu fiyat değişimleriyle doğrudan yüzleşirler. Dolar likiditesi arayan yatırımcılar için repo, uzun vadeli ABD Hazine tahvillerine olan maruziyetin çoğundan kaçınmayı sağlar. Bu yine bir ödeme gücü meselesi değildir. Uzun vadeli ABD Hazine tahvilleri hala iyi bir kredi notuna sahiptir, ancak yatırımcıların onları nakde çok yakın gördüğü geçmişteki kadar cazip değildir.
Yüksek Borç İhracı Tahvillerin Cazibesini Azaltıyor
Sorumlu Bir Federal Bütçe Komitesi'ne göre, ABD 2026 yılında 2,0 trilyon dolar veya GSYH'nin %6,2'si oranında açık verdi. Kamu elindeki ABD borcu şu anda 32,3 trilyon dolar seviyesinde olup, faiz ödemeleri 1,1 trilyon dolar veya GSYH'nin %3,4'ü düzeyindedir. Bu rakam hem savunma harcamalarından hem de Medicare harcamalarından daha yüksektir. Kongre Bütçe Ofisi (CBO), ABD borcunun 2036 yılına kadar GSYH'nin %120'sine ulaşacağını öngörüyor. Bu oran bu yıl GSYH'nin %101'i seviyesindeydi.
ABD'nin faiz ödemeleri 1,1 trilyon dolara ulaşarak savunma harcamalarını ve Medicare'i geride bıraktı.
30 yıllık bir ABD Hazine tahvili satın alan herkes, gecelik borç verenlerin büyük ölçüde kaçınabileceği otuz yıllık enflasyon ve politika belirsizliği ile birlikte bu riskleri de üstlenmiş olur. Araştırmacılar, bunun güvenli dolar varlık arzının azalmasına neden olduğuna inanıyor. Kamu elindeki ABD Hazine tahvilleri 2019'dan bu yana 10 trilyon dolardan fazla arttı. Ancak uzun vadeli tahviller artık güvenli varlık olarak görülmüyorsa, odak noktası hazine bonolarına ve gecelik ters repoya kayıyor.
Yatırımcı Profilindeki Değişim ve Fiyat Duyarlılığı
Varlıkları elinde tutan yatırımcı türü de önemli bir faktör haline geliyor. Fed yetkilileri, yabancı resmi yatırımcıların (merkez bankaları) azalması ve özel sektör yatırımcılarının artmasıyla ABD Hazine piyasasının fiyata daha duyarlı hale geldiğini belirtti. ABD Hazine ihracındaki her 100 milyar dolarlık ek artışın, 5 yıllık getiriyi yaklaşık 3 baz puan artırdığı tespit edildi.
State Street, resmi sektörün yabancıların elindeki ABD Hazine tahvillerindeki payının 2020'deki %59'dan 2025'te %43'e düştüğüne inanıyor. Bu yabancı yetkililer, dolar likiditesi tutmak istedikleri için bu varlıkları almaya devam edeceklerdir. Ancak özel sektör yatırımcıları, ABD Hazine tahvillerini satın alabilecekleri diğer varlıklar gibi görecek ve sadece uygun bir getiri alabilirlerse ellerinde tutacaklardır. Bu da piyasaya daha fazla özel yatırımcı girdikçe, ABD'nin onları çekmek için daha yüksek faiz oranları sunmak zorunda kalacağını göstermektedir.
Bilanço Kısıtları ve Piyasa Oynaklığının Rolü
Bu düşüşe katkıda bulunabilecek başka faktörler de bulunmaktadır. Swaplar, repo yoluyla finanse edilen tahvillerden daha az aracı kurum (dealer) bilanço kapasitesi gerektirir. Dolayısıyla bu makasın bir kısmı, aracı kurumların bu tahvilleri bilançolarında tutma ihtiyacına bağlanabilir. Ayrıca, faiz oranlarındaki oynaklık da bu rakam üzerinde etkili olabilir.
Son on yılda, Fed'in faizleri sıfır alt sınırında tutması ve sözlü yönlendirme sağlaması nedeniyle ABD Hazine piyasasında uzun vadeli oranlarda fazla oynaklık görülmemişti. Bu durum 2022 enflasyon sıçraması sırasında değişti ve oynaklık bu yıl geri döndü. Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC), Eylül ayında faiz oranlarını 25 baz puan artırma kararı aldı. ICE BofA MOVE endeksi ay içinde yaklaşık %30 arttı. Bu tür bir oynaklık, varlığın teminat olarak cazibesini azaltmaktadır.
Dolar Hala Gücünü Koruyor mu?
IMF'ye göre, ABD doları 2026'nın 2. çeyreğinde küresel rezervlerin %56,70'ini oluşturdu; bu oran 1. çeyrekteki %57,18'den bir miktar geriledi. Euro ise yaklaşık 100 milyar dolarlık bir artış gösterdi. Yine de repo, dolar bazlı güvenli bir varlık olmaya devam ediyor ve bu piyasanın büyük bir kısmı sınır ötesi işlemlerden oluşuyor. Finansal Araştırma Ofisi (OFR), sınır ötesi işlemlerin 13 trilyon dolarlık ABD repo piyasasının yaklaşık üçte birini oluşturduğunu belirtiyor.
Küresel güvenli varlık rolü açısından ABD varlıkları son 30 yılın en zayıf dönemini yaşıyor.
ABD Hazine tahvilleri daha az güvenli bir varlık haline geldikçe, hükümet alıcıları çekmek için daha yüksek faiz oranları sağlamak zorunda kalacaktır. ABD Hazinesi ayrıca piyasa likiditesini desteklemek için uzun vadeli geri alımlarını (buybacks) artırdı. Ağustos ayında uzun vadeli geri alım miktarını iki katına çıkararak 4 milyar dolara yükselttiler ve bazı geri alımlar 6 milyar dolara kadar çıktı. Bu önlemler uzun vadeli baskıyı hafifletebilir ancak borçlanmanın daha fazlasını FOMC'nin yükselttiği kısa vadeli oranlara maruz bırakabilir.
Sonuç: Borçlanma Maliyeti Artıyor
Yatırımcılar uzun vadeli ABD borcundan uzaklaşmaya devam ederse, ABD bütçe açığını finanse etmekte zorlanacaktır. Yabancı talebindeki sürekli bir kayma, ABD'yi alıcıları çekmek için daha yüksek oranlar sunmaya zorlayabilir. Bu durum, sorunu daha da derinleştirecek olan daha yüksek enflasyon ve daha düşük büyümeye yol açabilir.
Bu düşüşün ne kadarının ABD mali politikasına, ne kadarının aracı kurum bilançolarına veya oynaklığa bağlı olduğu belirsizliğini koruyor. Ancak kesin olan bir şey var: ABD borcunu finanse etmek için daha fazla ödeme yapmak zorunda kalacak. Ve bu fatura, bu yılki 1,1 trilyon dolarlık faiz ödemesiyle şimdiden gelmeye başladı.
