Tarihi Bir Alım Fırsatı mı?
Nvidia'nın hisselerinde, CEO Jensen Huang'ın iddia edilen bir Çin casusuyla romantik ilişkisinin ortaya çıkmasıyla başlayan ve 12 Kasım'daki istifasıyla hızlanan sert düşüş, hisseleri tarihi bir alım fırsatı gibi gösteriyor. En azından geleneksel ölçütlerle yapılan sayısal analizlerin vardığı sonuç bu yönde. Grafik işlemci üreticisinin hisseleri 5 Ekim'de 243 dolarla zirve yapmıştı. O noktada Nvidia, 5,85 trilyon dolarlık piyasa değeriyle dünyanın en büyük şirketi konumundaydı. Hisseleri takip eden Wall Street analistleri, o dönemde bile Nvidia'yı neredeyse oybirliğiyle 'ucuz' olarak nitelendiriyordu. Bunun haklı bir gerekçesi de vardı: Nvidia, önceki dört çeyrekteki kazancının 30 katından işlem görüyordu; bu, kârını yıllık %100 hızla büyüten bir şirket için oldukça mütevazı bir rakamdı.
Bugün, sadece rakamlara bakıldığında Nvidia çok daha büyük bir kelepir gibi görünüyor. Ekim ayı başındaki zirveden bu yana, 12 Kasım sabahı itibarıyla %34 değer kaybederek 161 dolara geriledi. Bu düşüş, sermaye piyasaları tarihinde kısa bir süre içinde gerçekleşen en büyük dolar bazlı değer kaybı olarak, şirketin piyasa değerinden yaklaşık 2 trilyon doları sildi. Sonuç olarak, Nvidia'nın fiyat/kazanç (F/K) oranı 20'ye düştü; bu rakam, mevcut istatistikleri göz önüne alındığında onu pratik olarak nihai bir değer yatırımı haline getiriyor. Örneğin, Apple ve Amazon sırasıyla 40 ve 22 F/K oranlarına sahip ve Nvidia'nın büyüme hızının çok küçük bir kısmıyla genişliyorlar.
Büyüme ve Kârlılıkta Sınır Tanımayan Performans
Aslında, devasa boyutuna ve büyüleyici büyüme hızına rağmen Nvidia, şimdiye kadar büyük sayıların yasasının kurbanı olduğuna dair hiçbir işaret göstermedi. 31 Ekim'de sona eren çeyrekte satışları, önceki üç aylık döneme göre %26 artarak, önceki iki çeyrekteki yaklaşık %20'lik artışları geride bıraktı. Peki ya kârlılık? Ekim çeyreğinde brüt kâr marjları, 2026 mali yılı verisi olan %71,3'ü geride bırakarak %75 gibi görkemli bir seviyeye ulaştı.
Huang teknoloji vizyoneriydi ve aynı zamanda Nvidia'nın inanılmaz derecede iyi çalışmasını sağladı. Soru şu: Ne kadarı Jensen'e bağlıydı ve onun yaptıklarının ne kadarını başka bir kişi yapabilir?
Ancak Nvidia'nın genel durumuna soğukkanlı bir değerlendirme yapıldığında, piyasanın Huang'ın ayrılışına dayanarak bu devasa iskontoyu uygulamasında muhtemelen haklı olduğu sonucuna varılıyor. Nvidia'nın çılgın kârlılığı, üst düzey grafik işlemci segmentindeki sanal tekelinden kaynaklanıyor. Nvidia müşterisi olan üst düzey bir sektör yöneticisine göre, şirket, en iyi çiplerinin kalitesi ve performansı konusunda rakiplerinin 18 ila 24 ay önünde. Bu kişinin belirttiğine göre asıl sorun, Nvidia'nın hem eşsiz bir yenilikçi hem de mükemmel bir operatör olarak Huang'a olan bağımlılığıdır.
İnovasyon Yarışı ve Rekabet Baskısı
Söz konusu yönetici, Nvidia'nın devasa marjlarını rakiplerinin birkaç adım önünde kalarak ve asla yavaşlamayarak koruduğunu, bunun teknoloji tarihindeki en büyük başarılardan biri olduğunu vurguluyor. 'Çiplerdeki bu sürekli avantaj, Nvidia için kesinlikle hayati önem taşıyor. Burası bir adım bile hata yapamayacağınız bir sektör. Eğer yaparsanız, başkaları hızla arayı kapatır. Intel geride kaldı ve bir daha asla toparlanamadı.'
Bu sürekli avantaj, Nvidia için kesinlikle hayati önem taşıyor. Burası bir adım bile hata yapamayacağınız bir sektör. Eğer yaparsanız, başkaları hızla arayı kapatır.
Ayrıca, Nvidia çiplerinin yüksek maliyetinden düzenli olarak şikayet eden rakipler; AMD, Google ve Amazon'u içeren bir liste ile kendi şirket içi alternatiflerini yaratmak için yarışıyorlar.
Nakit Akışı ve Stratejik Yatırımlar
Nvidia'nın önde kalmak için devasa serbest nakit akışını nasıl kullandığını analiz etmek de oldukça aydınlatıcı. Son dört çeyrekte 105 milyar dolar serbest nakit akışı üretti. Geçmişte, bu kaynağın büyük bir kısmını hisse geri alımlarına yönlendirmişti. Ancak Ekim ayında sona eren 12 ayda, geri alımlar sadece 32 milyar dolara düştü. Nvidia'nın 100 milyar dolarlık nakit rezervi nispeten mütevazı ve yavaş büyüyor.
Peki, sermaye harcamalarının geri kalanı nereye gidiyor? Nvidia, SpaceX, CoreWeave, OpenAI, SoftBank'ın SB Energy'si ve Intel (işlemciler için) dahil olmak üzere müşterilerine büyük yatırımlar yapmasıyla ünlü. Ayrıca, grafik işlemcilerini sağladığı hiper ölçekleyiciler ve yeni nesil bulut projeleri için milyarlarca dolarlık kredi garantileri sağladı. Kendi müşterilerini finanse etme uygulaması genellikle 'döngüsel finansman' olarak sorgulanıyor. Soru şu: Huang, Nvidia'nın geleceğini korumak için bu yolu izlemek zorunda mı hissetti? Nedeni: Rakipler daha düşük fiyat noktalarında rakip ürünler geliştirirken gelecekteki satışları kilitlemek. Başka bir deyişle Huang, Nvidia'nın metalaşmasını, yani tüm donanım devlerinin kârlılığını sonunda vuran tehdidi önlemeye çalıştı.
Yönetim Kurulu ve Hissedar Hakları Tartışması
Sorun tam da burada. Yüksek fiyatlar ve marjlar kaçınılmaz olarak daha ucuz yeni arzları çeker. Piyasa, Nvidia'nın marjlarının ve kâr büyümesinin gelecekte geçmişe göre çok daha düşük görüneceğini ve metalaşmayı en uzun süre engelleyebilecek dehanın kaybedilmesinin çok büyük bir kayıp olduğunu değerlendiriyor.
Yönetim kurulu hissedarları düşünmüyordu. Kendi itibarlarını ve dava edilmemeyi düşünüyorlardı. Huang'ı cezalandırmalı ve bunu birkaç yıl boyunca hisse senedi veya ikramiye vermemek gibi çok görünür bir ceza haline getirmeliydiler.
Görüştüğüm eski bir CEO, Nvidia yönetim kurulunun Huang'ı tutmak için her türlü çabayı göstermeyerek büyük bir hata yaptığı argümanıyla karşıt bir duruş sergiledi. 'Daha fazla gerçek görmek isterdim, belki yönetim kurulunun elinde bunlar vardır' diyor bu kişi. 'Yönetim kurulu hissedarları düşünmüyordu. Kendi itibarlarını ve dava edilmemeyi düşünüyorlardı. Huang'ı cezalandırmalı ve bunu birkaç yıl boyunca hisse senedi veya ikramiye vermemek gibi çok görünür bir ceza haline getirmeliydiler. Hissedarlara zarar vermeyecek şekilde adamı cezalandırmanın farklı bir yolunu bulmalıydılar.'
Bu kişi, bunun muhtemelen azınlık görüşü olduğunu kabul ediyor. Gözlemci, 'İnsanlar ahlaki üstünlük taslamayı sever ve gördüğümüz şey bu' diyor. 'Bir şirketin türünün tek örneği olan ürünlerinin ve operasyonunun yaratılması için bu kadar kritik birini değiştirmek için sadece tak-çalıştır yapamazsınız. Kamuoyuna açıklayamayan birçok CEO, Nvidia yönetim kurulunun bir kurulun rolünün ne olması gerektiğini unuttuğunu, yani kendilerini değil hissedarları koruması gerektiğini muhtemelen söyleyecektir.'
Değerdeki o nefes kesici 2 trilyon dolarlık kayıp, Wall Street'tekilerin çoğunun iddia ettiği gibi sadece panik satışının bir sonucu değil, kalıcı bir rakam olabilir.
