Savunmacı Hisselere Kaçış ve Piyasa Dengesizlikleri
Boğa piyasasının zirvesine giden yol Walmart, Berkshire Hathaway ve Eli Lilly'den geçmiyor. Geçtiğimiz birkaç hafta içinde, geleneksel olarak savunmacı ve yüksek kaliteli hisse senetlerinde neredeyse sanal bir alım paniği yaşandı. Bu durum, yarı iletkenler ve yapay zeka altyapı harcamalarındaki satış baskısının neredeyse bire bir ve zıt yönlü bir dengesi olarak karşımıza çıktı.
Markets did not get the memo that bearish seasonal pressure typically subsides in mid-October and instead ended the month with some of the most acute selling pressure that has been realized during the late-summer/early-fall period.
Big Tech (Büyük Teknoloji) grubu dışındaki 1 trilyon dolar piyasa değerine sahip kulübün tek üyeleri olan yukarıdaki üç şirket, son bir ayda kolektif olarak 550 milyar dolarlık piyasa değeri ekledi ve Alphabet'in kaybını neredeyse tamamen telafi etti.
Nasdaq-100 ve S&P 500 Dengesizliği
Nasdaq-100 ve S&P 500 Düşük Volatilite ETF'si (SPLV), birbiri ardına tatmin edici bir simetri resmi çizerken acele ediyor; ancak bu durum, bir faktörü diğerine karşı oynamaya alışmış bir yatırım topluluğunun gerçekleştirdiği neredeyse komik düzeydeki taktiksel rotasyonu da yansıtıyor.
Bu karşılıklı çekişme, S&P 500'ü bir bütün olarak aylarca hatırı sayılır bir gerilemeden korumuş olsaغة، onu yıllık yüzde 30'luk kâr büyümesi gösteren iki kazanç raporlama sezonundan önceki Mayıs ayına kadar uzanan seviyelerde tıkalı bırakmış durumda.
Yapay Zeka Temasında Kritik Eşik
Bir hafta önce burada, yapay zeka temasının bir toparlanma sahnelemek veya liderlik statüsünü kaybetme ve daha geniş piyasayı istikrarsızlaştırma riskini göze almak için karar anına yaklaştığını öne sürmüştüm. Şimdiye kadar bu ticaret hamlesi, orta derecede aşırı satım koşullarına veya kozmetik açıdan güçlü bulut sağlayıcı (hyperscaler) çeyreklik sonuçlarına yanıt vermekte başarısız oldu ve şüpheden yararlanma hakkındaki kavrayışını daha da gevşetti.
Uzun vadeli boğa tezinin ruh sorgulamasından geçtiği stresli piyasalarda, fiyatların inatçı alıcılar bulmak için genellikle daha fazla yol kat etmesi gerekirken, piyasa hareketinin de diplerden alım yapan hayranlarını hayal kırıklığına uğratarak rehaveti ortadan kaldırması şarttır. O noktada olup olmadığımızı söylemek zor ama muhtemelen artık daha yakınız.
Teknik Göstergeler ve JPMorgan'ın Uyarıları
Nasdaq-100 pazartesi günü tam olarak 200 günlük hareketli ortalamasında kapandı ve rekor seviyesinden neredeyse yüzde 11 oranında geriledi. Pazartesi sabahı yaşanan ve enerjiyi tüketen başarısız sıçrama girişiminin ardından, Philadelphia Yarı İletken Endeksi yüzde 3,8 daha düşüşle kapandı ve Situational Awareness hedge fonunun tasfiyesini tamamladığı döneme denk gelen Temmuz ayı sonundaki dip seviyesinin altına indi.
Markets did not get the memo that bearish seasonal pressure typically subsides in mid-October and instead ended the month with some of the most acute selling pressure that has been realized during the late-summer/early-fall period.
JPMorgan teknik stratejisti Jason Hunter, 'Piyasalar, düşüş eğilimli mevsimsel baskının tipik olarak ekim ortasında azaldığına dair notu almadı ve bunun yerine yaz sonu/sonbahar başı döneminde gerçekleşen en keskin satış baskılarından bazılarıyla ayı kapattı' diyor. Hunter, müşterilerine grafiklerde bir taban oluşturma sürecinin net kanıtı görülene veya net teslimiyet (capitulation) işaretleri ortaya çıkana kadar savunmada kalmalarını tavsiye ediyor.
Aktif Yöneticiler ve Konsantre S&P 500 Yapısı
Bu, zaman içinde test edilmiş bir oyun kitabıdır; ancak birçok keskin piyasa geri çekilmesi, nitelikli bir teslimiyet olarak nitelendirilebilecek bir durum olmaksızın sona ermiştir.
Piyasa hareketi, teknoloji dışı hisselerin daha iyi tutunma biçimiyle bazı övgüler topluyor. Birçok grup 'kalite' rotasyonundan faydalanırken, terk edilmiş döngüsel tüketici hisseleri hafifleyen petrol fiyatlarından ve 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin yüzde 5'in altına gerilemesinden ötürü rahat bir nefes alıyor.
Bu durum, aktif yöneticilere son derece konsantre ve teknolojiye bağımlı bir S&P 500'e karşı oynamak için bolca iş veriyor. Ancak ben, yapay zeka hikayesi üzerine inşa edilen boğa piyasasının, ilerlemeye devam etmek için neredeyse kesinlikle yapay zeka hikayesinin rayına oturmasına ihtiyaç duyacağını savunmaya devam edeceğim. Eşit ağırlıklı S&P 500'ün piyasa değeri ağırlıklı versiyondan daha iyi performans gösterdiği uzun bir dönem, genellikle bir ayı piyasası olarak bilinir.
Sermaye Kısıtları ve Yatırımcı İnancı
Morgan Stanley'e göre, yapay zeka ile ilgili hisselerin S&P 500 içerisindeki ağırlığı zirvelerden uzaklaşmış durumda ancak hâlâ yüzde 45 seviyesine yakın seyrediyor.
Grafiğin de gösterdiği gibi, yapay zeka bu yükseliş trendi sırasında piyasanın geri kalanına kıyasla sarsılmış, ardından yeniden kendini kabul ettirmiştir. Ancak mevcut öz denetimin daha çetrefilli bir unsuru bulunuyor: Altyapı kurulumunun önceki aşamalarında, kilit sınırlayıcı darboğaz, yatırımcılara ondan yararlanmak için satın alabilecekleri bir şey sunuyordu.
2023'ten 2024'e kadar her şeyden önce Nvidia'ya sahip olmak anlamına gelen GPU'ların ilk kıtlığı, bulut kapasitesi, güç ve soğutmanın hayati kıt kaynaklar olduğu anlaşıldığında, hyperscaler (büyük bulut) hisselerinin işine yaradı ve yapay zeka odaklı endüstriyel hisseler drastik bir şekilde yeniden değerlendi. Ardından bellek bir darboğaz olarak ortaya çıktı ve Micron ile Sandisk stratosfere yükseldi.
Şimdi, Nvidia'dan Jensen Huang'ın da belirttiği gibi, sermaye kısıtlayıcı faktör haline geldi ve bu durum sadece satın alınacak hiçbir varlık bırakmamakla kalmıyor, aynı zamanda mega sermayeli şirketlerin serbest nakit akışlarının negatif bölgeye geçmesiyle birlikte genel olarak sermaye maliyetini artırıyor.
Çakışan Geri Besleme Döngüleri ve Değerlemeler
Piyasalar ve reel ekonomi genelindeki çakışan geri besleme döngüleri ve karışık korelasyonlar, yatırımcı inancını daha da zayıflattı. Hazine tahvili getirileri artık petrolle birlikte hareket etmiyor; büyük ölçüde yapay zeka sermaye harcamaları (capex) duyarlılığıyla birlikte hareket ediyor ve her ikisi de son zamanlarda gerileme gösteriyor. Yapay zeka hisselerindeki gerilemeler aynı zamanda enflasyon momentumunu ve hisse senedi servet etkisini zayıflatıyor; bu da bir ay öncesine kıyasla artık daha az Federal Reserve faiz artırımı beklendiği anlamına geliyor.
Tüm bunlar kulağa ayrıntılı bir tuzak gibi geliyor olabilir ve önceden kalabalıklaşmış işlemler için gerçekten de bir tuzak haline geldi. Acaba bu durum, haziran ayındaki SpaceX halka arzı civarında zirve yaptığını sürekli belirttiğim yapay zeka coşkusu piyasası bölümünün son oyununu mu yansıtıyor? Kesin olarak söylemek imkansız ama eğer öyle olsaydı, işlerin bu noktaya kadar çok farklı görünmesini bekleyemezdim.
Değerleme Riskinin Azalması ve Duyarlılık
Ancak bilinen zorlukların çoğunun büyük ölçüde fiyatlara yansıdığı olasılığını göz ardı etmek istemiyorum.
Ağustos ayında bu döngü için değerleme zirvesinin geride kaldığını varsaymamız gerektiğini savunmuştum. Şimdi S&P 500'de bir yıl önceki 23 seviyesinden 18,5'lik bir ileriye dönük F/K (P/E) oranına geriledik ve 20 katındaki Nasdaq-100, S&P 500 değerlemesine kıyasla son dokuz yılın en dar primine sahip. Piyasanın bize şirketlerin artık 'aşırı kazanç' elde ettiğini söylediği fikrine katılıyorum, ancak en azından son aylara kıyasla daha az değerleme riski bulunduğunu düşünüyorum.
Yapay zeka hisselerine yönelik duyarlılık dipte. Fonların teknolojiye yönelik konumlanması nötr seviyenin altına geriledi. Bu yılın önemli işlem dipleri ayın dönümüne yakın bir tarihte, 30 Mart ve 29 Temmuz'da gerçekleşti ve Nasdaq-100'ün göreceli güç (RSI) okuması, tam olarak bu dönüm noktalarındaki kadar aşırı satım bölgesinde bulunuyor.
Piyasa Sıcaklık Göstergesi ve Uzman Görüşleri
Bu nedenle, ara seçimlerin tüccarların yılın son düzlüğünde biraz rahatlamasına olanak tanıyan bir şekilde geçmesi durumunda, daha önemli bir şeye dönüşebilecek olası rahatlama sıçramalarına karşı tetikte olun.
Similar to valuation, sentiment is not a timing tool, but it is getting harder and harder to find any bulls, as a near-perfect storm of tight financial conditions is being met with tech earnings that have gone from bad to worse in the blink of an eye.
Macro Risk Advisors'tan John Kolovos, son okuma hakkında şu değerlendirmeyi yapıyor: 'Değerlemede olduğu gibi, duyarlılık bir zamanlama aracı değildir; ancak sıkı finansal koşullardan oluşan neredeyse kusursuz bir fırtınanın, göz açıp kapayıncaya kadar kötüden daha da kötüye giden teknoloji kazançlarıyla karşılaştığı bir ortamda boğa bulmak giderek zorlaşıyor.'
Sokaktan Notlar: Cliff Sosin ve Yapay Zeka Ekonomisi
Patrick O'Shaughnessy'nin 'Invest Like the Best' podcast'inde yatırımcı Cliff Sosin ile yapılan bu söyleşi, yapay zekanın yayılmasının bir sonraki aşamasının pratik iş ve yatırım sonuçları üzerine harika bir genel bakış sunuyor. Sosin'in yapay zeka altyapı ekonomisini internet bağlantı sağlayıcılarıyla karşılaştırması ve üretkenlik artışının çoğunun kurumsal kârlardan ziyade 'tüketici artığına' (consumer surplus) gideceğine dair argümanı özellikle ilgi çekicidir.
Another year older, though the longer-term trend remains constructive. Some modest deterioration in the underlying internals, perhaps, but nothing that suggests a decisive breakdown.
Pazartesi günkü doğum günüm için meslektaşım ve arkadaşım Sara Eisen, kendime nasıl bir doğum günü mesajı yazacağımı merak etti. ChatGPT'ye sormasını önermemden derhal pişman oldum; çünkü yapay zeka şu inandırıcı ve biraz da utanç verici sonucu üretti:
'Bir yaş daha yaşlı, ancak uzun vadeli trend yapıcı kalmaya devam ediyor. Temel iç unsurlarda belki biraz mütevazı bir bozulma var, ancak kesin bir çöküşe işaret eden hiçbir şey yok.'
Apple'ın Durumu ve Kapanışta Piyasa
Pastadaki mumlar tarihsel olarak yüksek seviyelere yaklaşıyor, ancak değerleme endişeleri ilerlemeyi rayından çıkarmadan yıllardır devam ediyor. Bu aşamada temel soru, yaşlanıp yaşlanmadığım -bu büyük ölçüde fiyatlandı- değil, bilgelik kazanımlarının enerji çarpanlarındaki kaçınılmaz sıkışmayı telafi etmeye devam edip edemeyeceğidir.
Şimdilik, yukarı yönlü opsiyonellik, aile ve arkadaşlardan gelen aşağı yönlü destek ve acil bir Fed müdahalesi ihtiyacı olmaksızın temkinli bir şekilde iyimser bir görünüm sürdürüyorum. Doğum günüm kutlu olsun. Seküler boğa piyasası sapasağlam yerinde duruyor.
Algılanan savunmacı hisselere doğru yaşanan hücum, yapay zeka sermaye harcamaları endişesi aylar önce patlak verdiğinden beri Apple hisselerinin Nasdaq-100'e kıyasla devasa üstün performansının çok önemli bir itici gücü olmuştur. Pazartesi günkü bilançosuna giren Apple, önceki altı ayda Nasdaq-100'ü yaklaşık 20 yüzde puanı geride bırakmıştı.
Yapay zeka kapasitesi oluşturmak için agresif harcama çılgınlığına katılmayı kesin bir şekilde reddetmesi, serbest nakit akışını korumasını sağladı ve onu sermaye harcamaları ticaretine karşı mükemmel bir denge unsuru yaparken, Apple'ın değerlemesini 15 yılın en yüksek seviyesine çıkardı.
Ancak hisse senedi fiyatındaki artışlar ve eş değer hisselerin çöküşü sayesinde serbest nakit akışı verimindeki avantajı artık daralmış durumdadır.
