Teknoloji Hisselerinde Derinleşen Sarsıntı ve TS Lombard Raporu
Teknoloji hisseleri, Nasdaq Composite endeksinin Mart 2025'ten bu yana en kötü aylık performansını kaydetmesiyle ekim ayını cuma günü tamamlarken, bu baskı tahvil piyasasına da sıçradı. Intel hisseleri bir günde %29 oranında çöküş yaşarken, bilançosundaki zayıflıklar ve yapay zeka yavaşlaması endişeleri nedeniyle tahvilleri yoğun satış baskısı altında kalan CoreWeave'in hisseleri ay boyunca %35 değer kaybetti.
Yatırımcılar, çeşitlendirilmiş küresel hisse senedi portföyü aracılığıyla normal bir risk miktarını koruyabilirler.
İşte bu piyasa tedirginliği, TS Lombard'dan Dario Perkins'in yapay zeka yatırım patlamasının sona ermesi durumunda nelerin yaşanabileceğini modellediği son raporunun arka planını oluşturuyor. Perkins'in senaryosunda ABD hisse senetleri en az %30 düşerek yaklaşık 20 trilyon dolarlık piyasa değerini silip süpürüyor. Bununla birlikte, firmanın tavsiyesi yine de soğukkanlılığını koruyor: Küresel çeşitlendirilmiş hisse senetleri aracılığıyla normal risk seviyesini koruyun, teknolojiye çok erken açığa satışla iddialı bir hamle yapmayın ve devlet tahvillerini yalnızca piyasada baskı belirtileri ortaya çıktığında portföye ekleyin. Firmanın çalışma varsayımı 2028'in başlarında bir toparlanma öngörse de bu tarihin sarkabileceğini belirtiyor. Perkins, son piyasa sarsıntısının sonun başlangıcı olabileceğini ya da atlatılabileceğini, raporun ise bu ikisinden hangisinin geçerli olduğunu iddia etmediğini kaleme alıyor.
Yatırımcılara Tavsiyeler: Piyasada Kalın, Küresel Düşünün ve Baskıyı Bekleyin
TS Lombard'ın küresel makroekonomi genel müdürü Dario Perkins, firmanın patlamanın ne zaman sona ereceğini bilmediğini, bu nedenle zamanlamasını yakalamaya çalışmanın doğru bir yaklaşım olmadıklarını ifade ediyor. Raporun ifadeleriyle, yatırımcılar risk dengesini küresel varlıklarla yönetebilir.
Yapay zeka çöküşü senaryosu artık aşırı derecede kesinleşmiş durumda. Yanlış gidebilecek çok fazla şey var.
Firma, bu balonun dot-com döneminden farklı olduğunu, çünkü çok daha fazla ABD ve yapay zeka tedarik zincirinde yoğunlaştığını savunuyor; bu sayede yatırımcılar en yoğun bahislerden kaçınan pozisyonlar alabiliyor. Tahviller ise ikinci sırada yer alıyor. TS Lombard, yatırımcıların devlet tahvillerini de ekleyebileceğini ancak bunu yalnızca kırılganlık belirtileri ortaya çıktığında yapmaları gerektiğini vurguluyor.
Gerekçe ise tamamen zamanlamayla ilgili. ABD teknoloji sektöründe şimdi açığa satış yapmak veya erken vadede uzun vadeli tahviller eklemek, yatırım patlamasının birkaç yıl daha sürmesi, hisselerin yükselmesi ve bu süreçte tahvil getirilerinin yukarı yönlü sürüklenmesi durumunda düşük performans gösterme riski taşır.
Rapor ayrıca ABD dışındaki hisse senetlerinin zamanla daha iyi performans göstermesini bekliyor ve doların nihayetinde aşağı yönlü bir seyir izleyeceğini savunuyor.
Olası Bir Çöküşün Bilançosu ve Risk Altındaki Zayıf Halkalar
Senaryoda S&P 500 endeksi en az %30 düşerken, teknoloji hisseleri %40 ve diğer sektörler %20 oranında geriliyor. Bu durum yaklaşık 20 trilyon dolarlık piyasa değerini ortadan kaldırıyor. Raporun ayrıntılı tahmini, özel krediler dahil olmak üzere yapay zeka bağlantılı borçlardaki kayıpların 125 milyar dolar ile 190 milyar dolar arasında olacağını öngörüyor.
Büyük iş kayıpları beklemiyoruz ve Fed'in faiz oranlarını düşürmek için bolca alanı var.
En zayıf halkalar arasında CoreWeave ve Oracle gibi yapay zeka bulut sağlayıcıları, OpenAI ve Anthropic gibi bağımsız model geliştiricileri ile inşaat ve ekipman tedarikçileri yer alıyor. Büyük harcama yapan dev şirketler (hyperscalers) gelir düşüşleriyle karşılaşacak ancak ciddi kredi riskleri olarak görülmüyorlar.
Buna rağmen TS Lombard, 1990 veya 2001 krizleriyle kıyaslanabilecek düzeyde sadece hafif bir ABD resesyonu bekliyor. Bunun nedeni, Fed'in faiz indirimi için alana sahip olması, özel sektör bilançolarının sağlıklı olması ve faiz indirimlerinin raporun Amerika'nın K-şekilli ekonomisi olarak adlandırdığı yapının alt kesimine yardımcı olacak olmasıdır. Senaryo, çöküşün ABD GSYH'sinden yaklaşık 2 yüzde puanı silecek olmasını tahmin ediyor. Ayrıca yapay zeka veri merkezi inşaat patlamasının yaklaşık 500.000 istihdam yarattığını ve bu rakamın 2027 sonuna kadar 800.000'e ulaşabileceğini tahmin ediyor.
Finansman Endişeleri ve Yapay Zeka Sektöründeki Gizli Yükümlülükler
Raporun merkezi endişesi, yapay zeka altyapı inşasının nasıl finanse edileceğiyle ilgilidir. Yapay zeka laboratuvarları, henüz kullanmadıkları bilgi işlem gücü için ödeme yapmayı taahhüt eden sözleşmeler imzalamaktadır. Bulut sağlayıcısı veya büyük ölçekli altyapı sağlayıcısı bu taahhüdü birikmiş iş (backlog) olarak sayar ve veri merkezini inşa etmek için bunun üzerinden borçlanır.
Eğer bir şey sonsuza kadar devam edemezse, duracaktır.
TS Lombard, laboratuvarları subprime krizi dönemindeki geliri olmayan borçlulara benzetiyor: Veri merkezi teminattır ve bu yapı yalnızca laboratuvar para aramaya devam edebildiği sürece ayakta kalmaktadır. Firma subprime karşılaştırmasını biraz zorlama bulsa da çöküşün 2008 yılına hiçbir şekilde benzemeyeceğini ifade ediyor.
Endişenin arkasındaki rakamlar oldukça büyük. ABD teknoloji şirketleri yılda yaklaşık 1 trilyon dolar yatırım yapıyor ve yapay zeka şirketlerinin 2027'de yaklaşık 700 milyar dolar yeni tahvil ihraç etmesi bekleniyor; bunun 400 milyar doları büyük ölçekli bulut devlerinden gelecektir. Bilanço dışı yapılardan kaynaklanan gizli yükümlülüklerin 1,5 trilyon dolar ile 2 trilyon dolar arasında olduğu tahmin ediliyor ve CoreWeave şimdiden %15 faiz ödüyor. Gelirler büyük ölçüde geri dönüştürülmüş harcamalardan oluşuyor ve OpenAI ile Anthropic'in toplam kazançlarının %80'i, çoğunluğu kâr etmeyen yapay zeka girişimleri olan müşterilerinin yalnızca %1'inden geliyor.
Uzun Vadeli Görünüm ve Piyasalar İçin Yeni Strateji
Aylar yerine yıllar ölçeğinde düşünen yatırımcılar için raporun sonucu, manşet rakamlarından daha güven verici niteliktedir. TS Lombard'ın modeline göre, hasarın büyük kısmı finansal sistemin üzerine değil, hisse senedi fiyatlarına biniyor: Kredi kayıpları gerçek ancak sistemik değil ve firma ekonomi geneline yayılan 2008 tarzı bir iflas dalgası öngörmüyor.
Eğer daha düşük oranlar bu potansiyeli açığa çıkarabilirse, hızlı bir ekonomik toparlanma sağlamak mümkün olmalıdır.
Daha ucuz borçlanma maliyetleri, yüksek parasal sıkılaşma nedeniyle sıkışan ekonominin konut dahil olmak üzere çeşitli köşelerinde biriken talebi de serbest bırakabilir. Raporda, "Düşük oranlar bu potansiyeli açığa çıkarabilirse, hızlı bir ekonomik toparlanma sağlamak mümkün olmalıdır" deniliyor. Firma, yapay zeka patlamasını büyük ölçüde kaçıran ABD dışındaki borsaların önemli ölçüde üstün performans göstermesini ve uzun vadeli faiz oranlarının düşmesini bekliyor. Bu düşen oran görünümü, baskı belirtileri ortaya çıktığında devlet tahvillerini portföye dahil etmelerinin temel sebebidir.
Bu mantık, oyun planının arkasında yer almaktadır. Küresel hisse senetlerinin çeşitlendirilmiş birleşimi, patlama devam ederse başarılı olmalı ve bozulması durumunda yoğunlaştırılmış bir bahse karşı üstün gelmelidir. Ve TS Lombard raporunun belirttiği gibi, "Eğer bir şey sonsuza kadar devam edemezse, duracaktır" — ancak modelde bile patlamanın sonu, diğer tarafında toparlanmanın yer aldığı, içinden geçilecek bir resesyondan ibarettir.
