Küresel Piyasalar ve Yapay Zeka Ticaretinde Değişen Dinamikler
Yatırımcılar yapay zeka hikayesini hâlâ beğeniyor. Ancak faturayı beğenip beğenmediklerinden artık emin değiller.
Piyasa, bir gelir büyümesi hikayesinden serbest nakit akışı ve sermaye getirisi hikayesine geçiş yapıyor.
Küresel piyasalar hızla geriledi ve herkes bir neden arıyor. Kimi suçlu olarak ABD Hazine tahvili getirilerinin kısa süreliğine yüzde 5,3'e dokunmasını gösteriyor. Kimi kuantatif satışları işaret ediyor. Diğerleri ise jeopolitiğe ve yerli likiditeye dikkat çekiyor. Her faktör önem taşıyor. Hiçbiri ise tek başına tüm hareketi açıklamıyor.
Ekim ortasından önce hikaye basitti. Hazine tahvili getirileri yükseliyor, teknoloji hisseleri düşüyor ve büyüme değerlemeleri sıkışıyordu. Ekim ayının sonlarında bu bağlantı koptu. Hazine tahvili getirileri gerilerken teknoloji hisseleri düşmeye devam etti ve para tahvillere yöneldi. Hisseler ve tahviller artık birlikte düşmüyordu. Tahviller yükselirken teknoloji hisseleri düşüyordu.
Eğer faiz oranları tek sürükleyici unsur olsaydı, getiriler düştüğünde teknoloji hisselerinin istikrar kazanması gerekecekti. Ancak bu gerçekleşmedi. Yatırımcılar, teknoloji hisselerini yakalamaktansa yüzde 5 civarında getiri sağlayan Hazine tahvillerini tercih etti. Piyasa, iskonto oranından çok daha fazlası konusunda endişeli. Yapay zeka tedarik zincirinin nasıl para kazandığını yeniden değerlendiriyor.
Gelir Artışı Yeterli Değil: Sermaye Harcamaları Soru İşareti Yaratıyor
Benim görüşüme göre, bu küresel uyum hareketindeki ana güç, teknoloji hisselerinin, özellikle de yapay zekanın fiyatlama mantığındaki değişimdir. Piyasa, bir gelir büyümesi hikayesinden serbest nakit akışı ve sermaye getirisi hikayesine geçiş yapıyor. Eski soru, yapay zekanın ne kadar gelir üretebileceğiydi. Yeni soru ise o gelir gelmeden önce ne kadar harcama yapılması gerektiğidir.
Yatırımcılar artık yapay zeka harcamaları arttıkça serbest nakit akışının ne kadar düşeceğini sorguluyor.
Son ABD bilançoları bu değişimi açıkça gösteriyor. Alphabet, üçüncü çeyrek raporunun ardından bir günde yüzde 12,6 değer kaybetti ve halka açık bir şirket olarak tarihinin en büyük günlük düşüşlerinden birini yaşadı. Üçüncü çeyrek sermaye harcamaları, çoğunlukla teknik altyapı için olmak üzere 51,4 milyar dolara ulaştı. Yatırımcılar artık yapay zeka harcamaları arttıkça serbest nakit akışının ne kadar düşeceğini sorguluyor.
Amazon'un AWS bulut birimi yıllık bazda yüzde 39'dan fazla büyüme kaydetti. Eski çerçeveye göre bu rakam yeterli olurdu. Şirket hatta AWS'nin 2027 ve 2028 yıllarında yüzde 40'tan fazla büyümesini bekliyor. Buna rağmen hisse senedi baskı altında kalmaya devam etti.
Gelir büyümesi çökmedi. Sadece piyasa artık bu şirketleri yalnızca gelir büyümesi üzerinden fiyatlamayı bıraktı. Değişen şey tam olarak budur.
Altyapı Yatırımları ve Geleceğin Faturası
Geçtiğimiz iki yılın yapay zeka rallisi belirli bir varsayına dayanıyordu. Bulut sağlayıcıları çip, sunucu, ağ ve veri merkezlerine ağır yatırım yapacaktı. Bu altyapı, yapay zeka uygulamalarına, bulut gelirine ve nakit akışına dönüşecekti. Elde edilen karlar, yatırım ve finansman maliyetlerini karşılayacaktı. Varsayım geçerliliğini koruduğu sürece daha yüksek sermaye harcamaları bir özgüven göstergesi olarak görülüyordu. Aynı zamanda çip ve bilişim tedarikçileri için daha fazla sipariş vadediyordu.
Eğer sermaye harcamaları gelirlerden daha hızlı büyürse ve gelirler amortisman, enerji, finansman ve bakım maliyetlerini geride bırakamaz ise model hâlâ işliyor mu?
Şimdi yatırımcılar çok daha zorlu bir soru soruyor. Eğer sermaye harcamaları gelirlerden daha hızlı büyürse ve gelirler amortisman, enerji, finansman ve bakım maliyetlerini geride bırakamaz ise model hâlâ işliyor mu? Piyasa, geleceği ve bundan önce gelen faturayı fiyatlıyor.
Burada önemli bir ayrım yapmak gerekiyor. Teknoloji endüstrisi ile teknoloji hisseleri aynı şey değildir. Sektör büyümeye devam ederken hisse senetleri sert bir düzeltmeden geçebilir. İnternet ortadan kaybolmadı ancak 2000 yılında internet hisseleri yine de çöküş yaşadı. Elektrikli araç adaptasyonu artmaya devam edebilir, ancak bu durum her tedarikçinin kar marjını korumaz.
Büyüme odaklı bir şirketin yatırdığı her dolar nihayetinde daha fazla kar ve nakit üretmelidir. Geliri olup nakit akışı olmayan, sermaye harcaması olup sermaye getirisi olmayan bir şirket dışarıdan bir büyüme hissesi gibi görünebilir. Ancak pratikte bu yapı, üzerine yapay zeka etiketi yapıştırılmış sermaye yoğun döngüsel bir işletme olabilir.
Yapay Zeka Zincirinde Satış Dalgasının Yayılması
Bu satış dalgası sıradan bir sektörel rotasyondan farklılık gösteriyor. Piyasa, yapay zeka zinciri genelindeki getirileri yeniden hesaplıyor. Çip şirketleri bulut sermaye harcamalarına bağımlıdır. Bulut sağlayıcıları ise gelir üreten yapay zeka uygulamalarına dayanmaktadır. Uygulama gelirleri yavaş gelirse, baskı aşağı akıştan yukarı akışa doğru yayılır.
Yatırımcılar artık bu poliçenin aktif kalabilmesi için nakit akışına ihtiyaç duyduğunu görüyor.
Bulut sermaye harcamaları eskiden yukarı akış kazançları için bir sigorta poliçesi olarak ele alınırdı. Yatırımcılar artık bu poliçenin aktif kalabilmesi için nakit akışına ihtiyaç duyduğunu görüyor.
Düşüş hızla yayıldı çünkü çok fazla sermaye aynı tarafta birikmişti. Teknoloji devleri, çipler ve bilişim kiralama faaliyetleri tek bir yapay zeka ticaretine dönüştü. Endeks ağırlıkları arttı. Aktif fonlardaki, kuantatif ürünlerdeki ve pasif fonlardaki varlıkları yoğunlaştı. Ralli sırasında teknoloji kazançları fon getirilerini artırdı, fon girişleri daha fazla teknoloji varlığı satın aldı ve yukarı yönlü siparişler ile sermaye harcamaları bu hikayeyi pekiştirdi.
Sermaye getirisi şüphe altına girer girmez döngü tersine döndü. Liderler düştü. Fon getirileri azaldı. Yatırımcılar riskleri azalttı. Kalabalık varlıklar satıldı. Geçmişteki birçok panik ortamında herkes aynı hisse senetlerine sahip olmuş, aynı hikayeye inanmış ve benzer stop-loss kuralları kullanmıştır. Bir satış dalgasının büyüklüğü genellikle haberler duyulmadan önce kaç kişinin aynı tarafta yer aldığına bağlıdır.
A-Hisseleri ve Küresel Tedarik Zincirinin Tepkisi
Kuantatif satışlar, pasif fon çıkışları ve trend duruşları bir hareketi büyütebilir. Ancak yine de bir sinyale ihtiyaç duyarlar. Buradaki sinyal, yapay zeka sermaye harcamalarının getirisine duyulan kuşkudur.
Uzun tedarik zincirleri erken tepki verme eğilimindedir. Birçok A-hissesi teknoloji şirketi, küresel yapay zeka sermaye harcamalarında yukarı akışta yer alır.
A-hisseleri çok daha erken ve hızlı tepki gösterdi. Yurtiçi teknoloji hisseleri eylül ayı sonlarında zayıflamaya zaten başlamıştı. 25 Eylül ile 9 Ekim arasında yerli yapay zeka çip endeksi yüzde 10,3 geriledi ve bazı çekirdek isimler yüzde 9'dan fazla düştü. Ekim ortasına gelindiğinde yarı iletkenler, bellek, optik modüller ve bilişim gücü hisseleri yeniden düştü. A-hisseleri halihazırda üç meseleyi fiyatlıyordu: büyük geçmiş kazançlar, yüksek Hazine tahvili getirileri ve denizaşırı bulut sermaye harcamalarının dayanıp dayanamayacağı.
Uzun tedarik zincirleri erken tepki verme eğilimindedir. Birçok A-hissesi teknoloji şirketi, küresel yapay zeka sermaye harcamalarında yukarı akışta yer alır. Bu hisseler siparişleri, kapasiteyi ve fiyatları birkaç çeyrek önceden fiyatlar. Eğer piyasa 2027 sermaye harcamalarından şüphe duyarsa, 2026 siparişleri güçlü görünse bile hisseler düşebilir.
İşte bu nedenle A-hissesi teknolojisi genellikle erken yükselir, erken düşer ve beklentileri erken fiyatlar. Bu durum tamamen kötü değildir. Ancak yatırımcıların yalnızca son çeyreğe değil, piyasanın fiyatladığı zaman ufkuna da dikkat etmesi gerektiği anlamına gelir.
Geleceğin Kazananları ve Kaybedenleri Nasıl Ayrışacak?
Piyasa artık yapay zeka yatırımının farklı şekilde fiyatlandığını kabul etti. Geçmişte sermaye harcamalarındaki herhangi bir artış yukarı yönlü zinciri heyecanlandırıyordu. Bundan sonra yatırımcılar; gelirlerini serbest nakit akışına dönüştürebilen şirketleri, genişlemeye devam etmek için borç ve özkaynak finansmanına ihtiyaç duyan şirketlerden ayıracaktır.
Piyasa, risksiz oranın yüzde 5'e yakın olduğu bu dönemde yapay zeka sermayesinden net bir getiri talep edecektir.
Teknoloji alanındaki fırsatlar kazananlar ve geride kalanlar olarak daralacaktır. Nakit akışına ve teknik bariyerlere sahip liderler bu sarsıntının ardından paylarını artırabilir. Dışarıdan sağlanan paraya ve yüksek değerlemelere bağımlı olan şirketler ise zorlanacaktır.
Risksiz faiz oranının yüzde 5 seviyesine yakın seyrettiği bir ortamda piyasa, yapay zeka sermayesinden getiri talep edecektir. Yapay zeka artık yalnızca büyük bir gelecekten ibaret olamaz. Paranın nereden geldiğini, ne zaman geri döndüğünü ve getirinin yeterince yüksek olup olmadığını yanıtlamak zorundadır.
Şu anda önem taşıyan üç temel gösterge bulunmaktadır.
Yatırımcıların Yakından Takip Etmesi Gereken Üç Gösterge
Birincisi, sermaye harcamalarının işletme nakit akışına ve serbest nakit akışına oranını izleyin. Eğer sermaye harcamaları artarken gelirler ve nakit akışı aynı hızda veya daha hızlı büyüyorsa, yaşanan uyum çoğunlukla değerleme kaynaklıdır. Eğer sermaye harcamaları nakit tüketmeye devam ediyor ve dış finansmanı zorunlu kılıyorsa endişe kalıcı olacaktır.
Küresel teknoloji yeniden fiyatlamasının özü, yapay zeka sermaye harcamaları ile nakit getirileri arasındaki uçurumdur.
İkincisi, yapay zeka zincirindeki kredi koşullarını takip edin. Faizler düşerken teknoloji hisseleri düşmeye devam ediyorsa, sorun iskonto oranından çok daha büyüktür. Tahvil getirileri, kredi marjları ve bilişim kiralama, veri merkezleri ile kaldıraçlı altyapı için fon sağlama erişimi, 10 yıllık Hazine tahvillerinden daha önemli hale gelebilir.
Üçüncüsü, yerli teknolojideki kalabalıklaşma ve piyasa genişliğini gözlemleyin. Sadece birkaç yüksekten uçan teknoloji ismi düşerken diğer sektörler ve ucuz varlıklar para çekiyorsa sarsıntı yereldir. Fon getirileri, marj pozisyonları ve kuantatif stratejiler birbirini besliyor ve satışlar yayılıyorsa, likidite temel risk haline gelir.
Faiz oranları, jeopolitik ve yerli likidite bu hareketi başlattı. Küresel teknoloji yeniden fiyatlamasının özü ise yapay zeka sermaye harcamaları ile nakit getirileri arasındaki uçurumdur.
Yapay Zeka Sektörü Büyümeye Devam Ederken Değerlemeler Sıfırlanıyor
Piyasa eskiden yapay zekanın var olup olmadığını fiyatlıyordu. Şimdi ise yapay zekanın para kazandırıp kazandırmadığını fiyatlıyor.
Sırada gelen soru, yapay zeka hikayesinin devam edip edemeyeceği değildir. Soru, kimin yapay zeka gelirini nakit akışına dönüştürebileceğidir.
Yapay zeka endüstrisi büyümeye devam edebilir. Ancak yapay zeka hisseleri hala bir değerleme sıfırlamasından geçebilir. Değerleme dili; gelir büyümesi, sipariş beklentileri ve sermaye harcaması yükseltmelerinden, serbest nakit akışı, sermaye getirisi, finansman kapasitesi ve kredi marjlarına doğru değişmektedir.
Yapay zeka dünyayı değiştirebilir. Bu durum, yapay zeka etiketli her şirketin bu döngüden sağ çıkacağı anlamına gelmez.
Sırada gelen soru, yapay zeka hikayesinin devam edip edemeyeceği değildir. Soru, kimin yapay zeka gelirini nakit akışına dönüştürebileceği ve kimin oyuna pahalı bir bilet almak için yalnızca sermaye harcaması kullandığıdır.
