Yapay Zeka Vizyonunun Arkasındaki Riskli Finansman
Anthropic CEO'su Dario Amodei, bir veri merkezinde "dehalardan oluşan bir ülke" yaratmaya yetecek kadar güçlü yapay zeka sistemleri geliştirmekten bahsetti. Ancak şirketin kısa süre önce kamuoyuyla paylaşılan halka arz izahnamesi, bu vizyonu gerçeğe dönüştürmek için Anthropic'in ihtiyaç duyacağı hassas ve riskli finansman yapısına ışık tutuyor.
Şirket bu hafta izahnamesini güncelleyerek üçüncü çeyrek finansal sonuçlarını dahil etti; bu sonuçlar, artan bilgi işlem maliyetleri nedeniyle şirketin kar marjlarında yaşanan baskıyı gözler önüne serdi. Şirket ayrıca ek veri merkezi harcama taahhütlerini de açıkladı. Anthropic, 2045 yılına kadar uzanan süreçte toplam 895,4 milyar dolarlık harcama taahhüdünde bulunmuş durumda. Anthropic'e ihtiyaç duyduğu çipleri ve bulut hizmetlerini satan bazı şirketler, aynı alımların finansmanına da yardımcı oluyor. Broadcom, Anthropic'in temerrüde düşmesi halinde 63 milyar dolarlık ekipman finansmanı düzenlemesi kapsamında zararları üstlenmeyi kabul ederken, ekipman devreye alındığında maksimum potansiyel yükümlülüğü yaklaşık 43 milyar dolara ulaşacak.
Devreye Alma ve Kiralama Anlaşmaları
Bu tür destekler, Anthropic'in ekipman maliyetinin tamamını peşin ödemeden bilgi işlem kapasitesi elde etmesini sağlıyor. Google ve AMD de bazı fonlamaları Anthropic'in kendi donanımlarını kiralamasına veya devreye almasına bağlıyor. Garantiler sağlayan tedarikçiler, zayıflayan yapay zeka talebinin kendi satışlarını ve piyasa değerlemelerini düşürdüğü bir dönemde, arkasında durdukları kredi kuruluşlarına ve geliştiricilere ödeme yapmak zorunda kalabilirler.
26 Ekim'de duyurulan 63 milyar dolarlık işlemde Bank of America, Citi, Morgan Stanley ve Blackstone, Broadcom çipleri ile ağ ekipmanı satın alacak ve bunları Anthropic'e kiralayacak yeni kurulmuş bir şirketi finanse edecek. Teslimatların 2027 yılında başlaması bekleniyor. Anthropic, finanse edenlerin yatırımlarını geri almak için güvendiği geliri sağlayarak bu çipler için zaman içinde kira ödeyecek.
Ancak Anthropic kirasını ödeyemezse Broadcom, kira kapsamında hala borçlu olunan tutarın yüzde 72,5'i ile ekipmanın satış fiyatı arasındaki farkı karşılamayı kabul etti. Örneğin, 100 dolar borç kalmışsa ve ekipman 60 dolara satılırsa Broadcom 12,50 dolar ödeyecek.
Rekabet Baskısı ve Özelleştirilmiş Çip Riskleri
D.A. Davidson teknoloji araştırmaları başkanı Gil Luria, Fortune'a yaptığı açıklamada, Broadcom'un en büyük çip alıcılarından bazılarının arkasında durmayı teklif eden rakip Nvidia'ya satış kaptırmamak için esasen böyle bir anlaşma yapmak zorunda kaldığını belirtti. Luria, "Müşterilerini destekleyen Nvidia ile rekabet edebilmek için Broadcom ve AMD gibi diğer büyük yarı iletken şirketleri de müşterilerini desteklemek zorunda kaldı" dedi. Luria, 27 Ekim'de Broadcom'un notunu 'al' seviyesine yükseltmişti.
Finansörlerin temerrüt sonrasında para kurtarma becerisi, diğer müşterilerin de bu çipleri kullanıp kullanamayacağına bağlı. Kredi derecelendirme kuruluşu KBRA'dan Andrew Giudici, Nvidia GPU'larını Broadcom tarafından üretilen ve Google'ın özel yapay zeka çipleri olarak bilinen TPU'larla karşılaştırarak Fortune'a şunları söyledi: "Özel TPU'lar, daha özelleştirilmiş bir ekosistem için tasarlandıkları ve daha dar bir potansiyel kullanıcı havuzuna sahip oldukları için genel olarak Nvidia GPU'larına kıyasla daha yüksek yeniden kiralama riskine sahiptir."
Broadcom'un anlaşması gibi kalıntı değer desteği, ekipman beklendiği kadar yüksek bir fiyata satılamadığında veya yeniden kiralanamadığında finansörlerin parayı geri almasına yardımcı olabilir, dedi Giudici. "Ancak bu durum, bu riskin bir kısmını etkili bir şekilde destek sağlayıcısına aktarır." Bu da tedarikçinin kredibilitesini, taahhüdünün uygulanabilirliğini ve kapsamının derecesini finansmanı değerlendirmede önemli kılmaktadır.
Sistemik Riskler ve Bulut Sağlayıcılarının Durumu
Columbia İşletme Okulu'nda gayrimenkul ve finans profesörü olan Stijn Van Nieuwerburgh, yapay zeka dışında önemli işleri olan nakit zengini tedarikçilerin zararları absorbe etme kapasitesine sahip olduğunu belirtti. Ancak zayıflayan yapay zeka talebi, garanti çağrılarıyla aynı anda bu ortakların donanım satışlarını, bulut gelirlerini ve yatırım değerlerini olumsuz etkileyebilir. Van Nieuwerburgh, "Ayrı sözleşmeler, aynı temel talep şokunu birden fazla bilanço üzerinden iletebilir" dedi ve ekledi: "Bireysel krediler daha güvenli hale gelebilir ancak daha geniş sistem daha konsantre ve aynı zamanda değerlendirilmesi daha zor bir yapıya bürünebilir."
Anthropic'in halka arz dosyasında, bilgi işlem kapasitesini genişletme yeteneğinin, kendilerini desteklemeye istekli ve muktedir küçük bir bulut sağlayıcısı, ortak ve finansör grubuna bağlı olabileceği belirtiliyor. En önemli iki ortak olan Amazon ve Google, operasyonlarının getirdiğinden daha fazla nakdi kendi yapay zeka yatırımlarına harcıyor. Amazon, öncelikli olarak yapay zeka ile ilgili ekipman yatırımlarındaki artış nedeniyle önceki 12 ayda 42,4 milyar dolarlık negatif serbest nakit akışı bildirdi. Google'ın ana şirketi Alphabet'in serbest nakit akışı ise üçüncü çeyrekte 9,1 milyar dolardı.
Her iki şirket de hâlâ önemli miktarda nakit yaratıyor ve rahatça borçlanabiliyor, ancak harcamaları, Anthropic'e verilecek sürekli desteğin sermaye için kendi yatırımlarıyla giderek daha fazla rekabet ettiği anlamına geliyor.
Hızlı Büyümenin Finansal Tehlikeleri
CEO Dario Amodei, bir yapay zeka şirketinin olağanüstü hızlı büyümesine rağmen karşılayabileceğinden daha fazla bilgi işlem kapasitesi satın alabileceğini anlatmıştı. Şubat ayında podcaster Dwarkesh Patel'e verdiği bir röportajda, gelirlerin yıllık bazda on kat artacağı varsayımıyla bilgi işlem kapasitesi satın alan hipotetik bir şirket üzerinden finansal tehlikeyi gözler önüne sermişti. Beş kat büyüme bile şirketin sipariş ettiğini karşılayamayacak duruma gelmesine neden olabilirdi. Pazar muazzam hale gelebilir ancak bunun beklentisiyle yapılan alımlar için çok yavaş gelişebilirdi. Amodei, "Eğer birkaç yıl yanılırsanız, bu yıkıcı olabilir" demişti.
Mart 2026 anlaşması kapsamında Anthropic, hak kazandığı üç aylık kirayı karşılamak üzere Broadcom'a 42 milyar dolara kadar dönüştürülebilir tahvil ihraç edebilecek; böylece aksi takdirde ödemesi gereken nakdi korumuş olacak. Faiz borcu artırır ve tahvil sahibi, tahvili indirimli olarak Anthropic hisselerine dönüştürmeyi seçebilir.
Tesise göre ihraç edilen tahviller normalde yüzde 9 faiz taşıyor, faiz borca ekleniyor ve tahviller piyasa fiyatının yüzde 90'ından hisse senedi olarak ödenebiliyor. Ancak belirli gelir koşullarının karşılanmadığı durumlarda ihraç edilen tahviller yüzde 13 faiz oranına sahip ve piyasa fiyatının yüzde 85'inden dönüştürülüyor; bu durum tahvil sahiplerine her dolar için daha fazla hisse veriyor ve mevcut hissedarları daha da seyreltiyor. Anlaşmanın koşullarının sürekli olarak yerine getirilmemesi, daha fazla fonlamaya erişimi sonlandırabilir. Anthropic, gelir büyümesi eşiklerinin son dönemdeki gerçek büyüme oranlarının oldukça altında olduğunu belirtiyor. Şirket, üçüncü çeyrek finansal sonuçlarında yüzde 45 üç aylık gelir büyümesi ve yüzde 1.000'in üzerinde yıllık bazda büyüme oranı bildirdi.
Halka Arz Nakdi ve Likidite Durumu
Google ve AMD de fonlamayı donanım taahhütlerine bağlıyor: Belirli Google fonları Anthropic TPU kiralama yükümlülüklerini üstlendikçe kullanılabilir hale gelirken, AMD'nin yatırımı ise GPU'ları teslimat ve devreye alma aşamalarına ulaştığında serbest kalıyor.
Van Nieuwerburgh, Fortune'a yaptığı açıklamada, "Donanım bağlantılı öz sermaye yatırımları, Amazon ve AMD'yi genel kefiller haline getirmeden riske maruz bırakıyor" dedi. Anthropic'in ödeme yapamaması durumunda Broadcom ve Google'ın destek sözleşmelerinin yasal sınırları dahilinde zararları üstleneceğini, kredi verenlerin ise örtülmeyen riski elinde tutacağını belirtti.
Anthropic, Claude'un Amazon, Google, Nvidia ve AMD çipleri üzerinde çalışmasını sağlamak için yıllar harcadığını ve bu sayede iş yüklerini fiyat ve performansa göre dağıtmasına olanak tanıdığını söylüyor. Ancak bir tedarikçinin ekipmanına bağlanan fonlama, otomatik olarak başka bir tedarikçiye aktarılmıyor. Bu durum, Anthropic'in hangi iş yükü için hangi çip türünü seçeceği konusunda geçmişteki esnekliğini sürdürmesini zorlaştırabilir.
Anthropic, 30 Eylül itibarıyla nakit, kısa vadeli yatırımlar ve kullanılabilir banka kredileri dahil olmak üzere 146,6 milyar dolar likidite bildirdi. Bu durum, banka kredisi çekilmesi durumunda borçlanmayı artıracak olsa da, ödemeleri karşılamak ve genişlemeyi finanse etmek için şirkete önemli kaynaklar sağlıyor.
Kredi Derecelendirmeleri ve Doğrudan Altyapı Yatırımları
Trzcinka, bu likiditeyi tahvil sahipleri için olumlu bir gelişme olarak görüyor, ancak Anthropic'in borçları için yatırım yapılabilir (investment-grade) bir not alıp alamayacağının "derecelendirme kuruluşlarının şirketin önemli gelecekteki taahhütlerini, kısa faaliyet geçmişini ve derinlemesine birbirine bağlı ilişkilerini nasıl değerlendireceğine bağlı olacağını" söyledi.
"Şirket artık taahhütlerini açıkladı ve bu taahhütler, yaklaşık 600 milyar dolarlık önceki tahminimize kıyasla 895 milyar dolarla ilk tahminimizden daha büyük" dedi. Görüşüne göre bu taahhütler ve ilişkiler, yatırım yapılabilir borçluların tipik olarak ödediği kıyaslama faiz oranlarının üzerindeki nispeten düşük primler olan yatırım yapılabilir spreadlerle finansman elde etme yeteneğini sınırlayacaktır.
"Kritik soru, gelirlerin gelecekteki taahhütleri absorbe edecek ve bilgi işlem maliyetini geride bırakacak kadar hızlı bir şekilde bileşik olarak artıp artamayacağıdır" diyen Trzcinka, Anthropic'in ek taahhütler alıp almadığını ve likiditesinin nasıl korunduğunu yakından takip ettiğini belirtti. "Kredi tesisinden çekimler de potansiyel bir uyarı işareti olacaktır" dedi.
Anthropic'in kendi bulut bilişim altyapısını kurmayı planladığı bir program olan Anthropic Direct aracılığıyla şirket, veri merkezi alanı taahhütlerini bu veri merkezlerinin içinde çalışacak çiplerin daha büyük yatırımından ayırıyor ve ekipman sipariş etmeden önce talebi değerlendirmek için kendisine daha fazla zaman tanıyor. Kendi adına üçüncü taraflarca işletilen özel tesisleri rezerve edebilir ve çip yatırımını daha sonra yapabilir. Dosyaya göre veri merkezlerinin hazırlanması, barındırdıkları ekipmanlardan daha uzun sürüyor. Özel altyapı faaliyete geçtikçe Anthropic, daha pahalı olan kısa vadeli bilgi işlem kapasitesini daha düşük maliyetli uzun vadeli kapasiteyle değiştirebileceğini belirtiyor.
Bağımsız Finansman ve Gelecek Beklentileri
Van Nieuwerburgh'ün makalesinde modellenen örnek yapay zeka veri merkezi projesinde, bilgi işlem ekipmanı ve ilgili sistemler ilk maliyetin kabaca üçte ikisini oluştururken, tesis ve güç altyapısı kalanı oluşturuyor.
Anthropic'in çip satın almadan önce yaptığı veri merkezi taahhütleri, şirketi talebin dolduramayacağı alanlar için ödeme yapmaya devam etmek zorunda bırakabilir. Güvence altına alınmış güce sahip bir tesisin "veri merkezi talebi nihayetinde hayal kırıklığı yaratırsa kesinlikle batık bir varlık haline gelebileceğini" belirten Van Nieuwerburgh, bunun maliyeti haklı çıkaracak kadar çok işten yoksun kalabileceği ve veri merkezinin satılabileceği bariz bir alıcının bulunamayacağı anlamına geldiğini söyledi.
Anthropic, gelecekteki tesisler ve ekipmanlar için ödeme yapma konusunda ortaklara olan güvenini azaltmanın kısmen kendi kredisiyle bağımsız kaynaklardan finansman sağlamaya bağlı olduğunu söylüyor. Bir halka arz, belirli bir tedarikçinin donanımının teslimat veya devreye alma aşamasına ulaşmasını beklemeden bu alımlar için kullanabileceği hissedar nakitini artıracaktır. Direct'in sonraki ekipman kararlarıyla birleştiğinde, bağımsız olarak artırılan nakit, Anthropic'in donanım satan şirketin ödeme yapmasına daha az ihtiyaç duyarak donanım ve finansman seçeneklerini karşılaştırmasına olanak tanıyabilir.
Halka arz gelirleri, Anthropic'e donanımını ve finansmanını seçme konusunda daha fazla özgürlük verebilir. Ancak Van Nieuwerburgh'ün belirttiği gibi: "Tedarikçi finansmanı inşaatı destekler; nihayetinde bunun parasını ödemek son müşterilerden gelen geliri gerektirir."
