Wall Street'teki Büyük Kopukluk
Borsa, 2026 yılında teknoloji devlerine (hyperscalers) geçmiş yıllardaki kadar yoğun bir ilgi göstermedi. Amazon ve Microsoft, son bir ayda sergiledikleri güçlü performans sayesinde yılbaşından bu yana S&P 500 endeksinden daha iyi getiriler sağladı. Ancak Alphabet ve Meta Platforms, yıl genelinde negatif bir seyir izleyerek aynı başarıyı gösteremedi.
Analistlerin teknoloji devleri için yaptıkları fikir birliği tahminleri belirgin bir kopukluğu yansıtıyor: Mevcut sermaye yoğunluğu seviyesinin gelecek yıllarda da devam edeceğini bekliyorlar, ancak bu yılın ve gelecek yılın ötesinde gelir büyümesinde minimum bir ivmelenme varsayıyorlar. Fikir birliği tahminleri, sermaye harcaması (capex) genişlemesini, gelecekte yüksek gelir büyümesi ve sermaye üzerinde cazip getiriler üretebilecek bir yatırım yerine, yapısal bir bakım sermayesi yoğunluğu artışı olarak ele alıyor.
Ancak bu durum, uzun vadeli bireysel yatırımcılar için bir fırsat olabilir. Milyarder hedge fon yöneticisi Bill Ackman, piyasanın bu dört hisse senedine karşı mesafeli durmasının nedeninin, piyasa beklentileri ile şirketlerin temel verileri arasındaki 'belirgin bir kopukluk' olduğuna inanıyor. Bu durum, analistlerin şirketlerin yeni veri merkezlerine harcadığı devasa miktarların anlamlı bir yatırım getirisi sağlayıp sağlamayacağına dair artan şüphelerinde kendini gösteriyor.
Bununla birlikte, gerçek finansal sonuçlar ve yönetimlerin açıklamaları, yatırımcılara geleceğin bu teknoloji devleri için ortalama bir analistin beklediğinden çok daha parlak olabileceğine dair güven vermelidir.
Sermaye Harcamaları ve Gelir İlişkisi
Pershing Square CEO'su Bill Ackman, üçüncü çeyrek hissedar mektubunda, çoğu analistin Amazon, Microsoft, Meta ve Alphabet'in artan sermaye harcamalarından kaynaklanan potansiyel gelir büyümesini doğru bir şekilde hesaba katmadığına inandığını ifade etti. Başka bir deyişle Wall Street, sermaye harcamalarındaki artışın zaman içinde gelirlerde orantılı bir artışla sonuçlanmayacağını varsayıyor. Oysa bu durum, dört teknoloji devi için de geçmiş harcamaların zaten gelir artışını tetiklediği gerçeğiyle çelişiyor.
Wall Street, sermaye harcamalarındaki artışın zaman içinde gelirlerde orantılı bir artışla sonuçlanmayacağını varsayıyor. Bu durum, geçmiş harcamalarının her dört teknoloji devi için de zaten bunu yaptığı gerçeğine rağmen böyle.
Özellikle Meta, sermaye harcamalarını hızlandırdıkça reklamcılık işinde büyümenin hızlandığını gördü. Muse agentic yapay zeka hizmetini büyütme, iş mesajlaşmasını genişletme ve büyük dil modellerinden (LLM) lisans geliri toplama potansiyeli ile yakın gelecekte yapay zekadan doğrudan para kazanma konusunda keskin bir yükseliş yaşayabilir.
Alphabet, Google Cloud gelirlerinin son çeyrekte yıllık bazda iki katından fazla artarak önemli ölçüde hızlandığını gördü. Amazon ve Microsoft da bulut geliri büyümesinde hızlanma yaşıyor ve mevcut seviyelerin yakınında veya üzerinde sürdürülebilir bir büyüme bekleniyor.
Buna rağmen Ackman, Wall Street'in önümüzdeki birkaç yıl için bu şirketlerin gelir büyümesinin sabit kalacağı veya düşeceği yönündeki beklentilerine dikkat çekiyor; oysa sermaye yoğunluğu 2026'ya kıyasla değişmeden kalıyor. Bu durum, teknoloji devlerinin sermaye harcamalarının potansiyelindeki temel bir faktörü gözden kaçırıyor.
Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC) Gerçekçi mi?
Ackman, 1 gigawattlık bir yapay zeka veri merkezi kapasitesinin teknoloji devlerine inşa maliyetinin şu anda 40 milyar dolar ile 50 milyar dolar arasında olduğunu tahmin ediyor. Önemli olan nokta, bu şirketlerin söz konusu bilgi işlem kapasitesi gelir üretmeye başlamadan çok önce bu paranın önemli bir kısmını harcamak zorunda olmalarıdır. Amazon CEO'su Andy Jassy, bir veri merkezinin temelinin atılmasından sunucular ve ağ ekipmanlarıyla doldurulmaya hazır hale gelmesine kadar yaklaşık iki yıl geçtiğini belirtti.
Yatırımcılar, teknoloji devlerinin önümüzdeki birkaç yıl içinde analistlerin beklentilerini aşan çok güçlü bir gelir ve kazanç büyümesi üretmesini beklemelidir.
Ancak yeni bir veri merkezi gelir üretmeye başladığında, Ackman teknoloji devlerinin gigawatt başına yıllık 15 milyar dolar ile 20 milyar dolar arasında gelir elde edebileceğini tahmin ediyor. Yüzde 50'lik bir artımlı faaliyet marjı ile bu, 40 veya 50 milyar dolarlık bir yatırımdan yıllık 7,5 milyar dolar ile 10 milyar dolar arasında faaliyet geliri elde etmek anlamına geliyor. Bu da yüzde 15 ile yüzde 25 arasında bir yatırılan sermaye getirisi (ROIC) demektir.
Sermaye harcaması büyümesine ilişkin fikir birliği tahminlerine dayanarak, bu yatırılan sermaye getirisinin önümüzdeki üç yıl içinde Wall Street'in beklentilerinin çok üzerinde gelir ve kazanç büyümesiyle sonuçlanması gerekiyor.
Dahası, teknoloji devleri zaman içinde yatırılan sermaye üzerinde iyileşen getiriler üretmeye hazırlanıyor. Sermaye harcamalarının giderek daha büyük bir kısmı veri merkezi yapıları yerine sunucular ve ağ ekipmanları gibi doğrudan gelir getiren varlıklara yönlendirildikçe, harcanan her dolar başına üretilen gelir artacaktır. Buna ek olarak, sunucuların daha büyük bir yüzdesinin grafik işlem birimleri (GPU) yerine özel silikonlar etrafında inşa edilmesi, bellek fiyatlarının düşmesi ve genel tedarik kısıtlamalarının hafiflemesiyle yeni sunucuların maliyeti zamanla muhtemelen azalacaktır.
Sonuç olarak yatırımcılar, teknoloji devlerinin önümüzdeki birkaç yıl içinde analistlerin beklentilerini aşan çok güçlü bir gelir ve kazanç büyümesi üretmesini beklemelidir. İleriye dönük kazançlarının 21 ile 28 katı arasındaki mevcut değerlemeleriyle, hepsi iyi birer alım fırsatı gibi görünüyor; ancak Alphabet ve Meta'nın düşük fiyatlı hisseleri şu anda özellikle cazip görünüyor.
